تنظيم الأوراق المالية في الولايات المتحدة

تنظيم الأوراق المالية في الولايات المتحدة هو فرع من فروع القانون الأمريكي يُعنى بالمعاملات والتعاملات الأخرى المتعلقة بالأوراق المالية . ويُفهم هذا المصطلح عادةً على أنه يشمل التنظيم على المستويين الفيدرالي والولائي من قِبل الهيئات التنظيمية الحكومية، ولكنه قد يشمل أحيانًا متطلبات الإدراج في البورصات مثل بورصة نيويورك وقواعد المنظمات ذاتية التنظيم مثل هيئة تنظيم الصناعة المالية (FINRA). ^{[ 1 ]}

على المستوى الفيدرالي، تُعدّ هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) الجهة التنظيمية الرئيسية للأوراق المالية. أما العقود الآجلة وبعض جوانب المشتقات المالية فتخضع لتنظيم هيئة تداول السلع الآجلة (CFTC). يساعد فهم لوائح الأوراق المالية والامتثال لها الشركات على تجنب التقاضي مع هيئة الأوراق المالية والبورصات، ومفوضي الأوراق المالية في الولايات، والجهات الخاصة. وقد يؤدي عدم الامتثال إلى المسؤولية الجنائية. ^{[ 2 ]}

أُنشئت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بموجب قانون سوق الأوراق المالية لعام 1934 لإنفاذ قانون الأوراق المالية لعام 1933. ^{[ 3 ]} وتشرف الهيئة على العديد من المنظمات الهامة، منها على سبيل المثال، هيئة تنظيم الصناعة المالية (FINRA)، وهي منظمة ذاتية التنظيم ، وتخضع لإشرافها. وتصدر FINRA قواعد تحكم عمل سماسرة الأوراق المالية وبعض المهنيين الآخرين في قطاع الأوراق المالية. وقد تشكلت FINRA باندماج أقسام الإنفاذ التابعة للرابطة الوطنية لتجار الأوراق المالية (NASD) و FINRA وبورصة نيويورك في منظمة واحدة. وبالمثل، تخضع مؤسسة حماية مستثمري الأوراق المالية (SIPC) لإشراف هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. ^{[ 1 ]}

يُشترط على جميع الوسطاء والتجار المسجلين لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بموجب المادة 78o من الباب 15  من قانون الولايات المتحدة ، مع بعض الاستثناءات، أن يكونوا أعضاء في مؤسسة حماية المستثمرين في الأوراق المالية (وفقًا للمادة 78ccc من الباب 15 من قانون الولايات المتحدة ) ويخضعون للوائحها. ^{[ 4 ]}     

القوانين التي تحكم صناعة الأوراق المالية هي: ^{[ 5 ]}

1. قانون الأوراق المالية لعام 1933 – تنظيم توزيع الأوراق المالية الجديدة
2. قانون سوق الأوراق المالية لعام 1934 - تنظيم تداول الأوراق المالية والوسطاء والبورصات (وأيضًا إنشاء هيئة الأوراق المالية والبورصات)
3. قانون سندات الائتمان لعام 1939 – تنظيم سندات الدين
4. قانون شركات الاستثمار لعام 1940 – تنظيم صناديق الاستثمار المشتركة
5. قانون مستشاري الاستثمار لعام 1940 – تنظيم مستشاري الاستثمار
6. قانون ساربينز-أوكسلي لعام 2002 – تنظيم مسؤولية الشركات
7. قانون دود-فرانك لإصلاح وول ستريت وحماية المستهلك لعام 2010 – تنظيم التجارة، والتصنيف الائتماني، وحوكمة الشركات ، وشفافية الشركات
8. قانون بدء تشغيل الأعمال لعام 2012 - المتطلبات التنظيمية لأسواق رأس المال

تُنظّم قوانين الأوراق المالية الفيدرالية عرض وبيع الأوراق المالية وتداولها، وأنشطة بعض المهنيين في هذا القطاع، وشركات الاستثمار (مثل صناديق الاستثمار المشتركة)، وعروض الاستحواذ، وبيانات التوكيل، وبشكل عام تنظيم الشركات المساهمة العامة. ويُعتبر تنظيم الشركات المساهمة العامة نظامًا قائمًا على الإفصاح إلى حد كبير، ولكنه توسّع في السنوات الأخيرة لدرجة أنه بدأ يُملي بعض قضايا حوكمة الشركات. ^{[ 3 ]}

تُعرف قوانين الولايات التي تنظم إصدار وتداول الأوراق المالية عادةً باسم قوانين "السماء الزرقاء" ، وتتناول في معظمها الاحتيال وامتيازات التحقيق فيه، وتسجيل الأوراق المالية، وتسجيل شركات الوساطة المالية. وبشكل عام، تسمح الولايات بإصدار أوامر قضائية لوقف الشركات عن ممارسة أنشطة يُحتمل أن تكون احتيالية، وتمنح صلاحيات تحقيق واسعة، عادةً للنائب العام، للتحقيق في هذه الأنشطة. ^{[ 3 ]}

جاء تنظيم الأوراق المالية عقب انهيار سوق الأسهم في أكتوبر 1929. ^{[ 3 ]} قبل انهيار وول ستريت عام 1929 ، كان تنظيم الأوراق المالية في الولايات المتحدة محدودًا على المستويين الفيدرالي والولائي. أعقب انهيار وول ستريت عام 1929 كساد اقتصادي ، ما دفع الرئيس فرانكلين روزفلت إلى سن قوانين تنظم معاملات الأوراق المالية خلال فترة " المئة يوم الأولى " الشهيرة من برنامجه " الصفقة الجديدة " . ^{[ 6 ]} اكتشف الكونغرس أن انهيار سوق الأسهم كان يعود في معظمه إلى مشاكل في معاملات الأوراق المالية، بما في ذلك نقص المعلومات ذات الصلة بالأوراق المالية المقدمة للمستثمرين، والمزاعم غير المنطقية التي أطلقها بائعو الأوراق المالية في شركات لم تكن موجودة بعد. أدى هذا النقص في المعلومات إلى وضع نظام إفصاح يلزم بائعي الأوراق المالية بالكشف عن المعلومات ذات الصلة بالشركة للمستثمرين لتمكينهم من اتخاذ قرارات مالية سليمة. دفع الانهيار الكونغرس إلى عقد جلسات استماع، عُرفت باسم لجنة بيكورا ، نسبةً إلى فرديناند بيكورا . ^{[ 3 ]}

قبل صدور قانون الأوراق المالية لعام 1933 ، كانت الأوراق المالية تخضع في الغالب لقوانين الولايات، والمعروفة أيضًا بقوانين " السماء الزرقاء" . بعد جلسات استماع بيكورا، أصدر الكونغرس قانون الأوراق المالية لعام 1933 الذي حدد قواعد بيع الأوراق المالية بين الولايات، وجرّم بيع الأوراق المالية في أي ولاية دون الامتثال لقوانينها. يُعرّف هذا القانون الورقة المالية تعريفًا واسعًا بأنها "أي سند، أو سهم، أو أسهم خزينة ، أو عقد آجل للأوراق المالية، أو مقايضة قائمة على الأوراق المالية، أو سند دين، أو دليل على المديونية، أو شهادة فائدة، أو مشاركة في أي اتفاقية لتقاسم الأرباح". بعبارة أبسط، الورقة المالية هي وسيلة استثمار تُنشئ مستوى معينًا من الالتزام المالي. ^{[ 3 ]} يُلزم القانون الشركات المساهمة العامة بالتسجيل لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). يوفر بيان التسجيل معلومات شاملة عن الشركة، وهو سجل عام. لا تُقرّ هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية إصدار الأوراق المالية أو ترفضه ، بل تسمح بنفاذ بيان الإيداع إذا تم تقديم التفاصيل المطلوبة الكافية، بما في ذلك عوامل المخاطرة. ^{[ 7 ]} كان الهدف الرئيسي من القانون هو سدّ الثغرات المعلوماتية من خلال طريقتين: أولاً، إلزام الشركات بتزويد المستثمرين بمعلومات مالية وغيرها من المعلومات ذات الصلة بالأوراق المالية المعروضة، وثانياً، منع الكونغرس تقديم معلومات مضللة أو احتيالية في بيع الأوراق المالية. ^{[ 5 ]} بعد ذلك، يمكن للشركة البدء في بيع الأسهم، عادةً من خلال بنوك الاستثمار.

في العام التالي، أقرّ الكونغرس قانون سوق الأوراق المالية لعام 1934 ، لتنظيم تداول الأوراق المالية في السوق الثانوية (العام). في البداية، اقتصر تطبيق قانون 1934 على البورصات والشركات المدرجة فيها، كما يوحي اسمه. وفي أواخر الثلاثينيات، عُدّل القانون ليشمل تنظيم سوق التداول خارج البورصة (أي التداولات بين الأفراد دون وجود بورصة). وفي عام 1964، عُدّل القانون ليشمل الشركات المتداولة في سوق التداول خارج البورصة. ^{[ 5 ]} وبشكل عام، ساهم هذان القانونان الأولان في تنظيم تداول الأوراق المالية، وفرض الإفصاح عن المعلومات، وفرض عقوبات على الأفراد الذين لا يفصحون عن المعلومات بشكل صحيح، سواء كان ذلك عن قصد أو عن طريق الخطأ. وكانت هذه القوانين باكورة سلسلة من القوانين التي سعت إلى استعادة ثقة المستثمرين وحمايتهم.

تواصل الحكومة إصلاح قوانين الأوراق المالية. ففي أكتوبر/تشرين الأول 2000، أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية لائحة الإفصاح العادل (Reg FD)، التي ألزمت الشركات المساهمة العامة بالإفصاح عن المعلومات الجوهرية لجميع المستثمرين في آن واحد. ^{[ 8 ]} ساهمت لائحة الإفصاح العادل في تحقيق تكافؤ الفرص لجميع المستثمرين من خلال الحد من مشكلة الإفصاح الانتقائي . وفي عام 2010، تم إقرار قانون دود-فرانك لإصلاح وول ستريت وحماية المستهلك لإصلاح قوانين الأوراق المالية في أعقاب الأزمة المالية لعام 2008. ^{[ 9 ]} أما أحدث التشريعات فقد جاءت في صورة قانون تحفيز الشركات الناشئة لعام 2012، الذي عمل على تحرير أسواق رأس المال لخفض تكلفة رأس المال للشركات. ^{[ 5 ]}

على مر السنين، رسّخت المحاكم الأمريكية سوابق قضائية في مجال الأوراق المالية . ومن أبرز هذه السوابق قرار المحكمة العليا الأمريكية عام ١٩٨٨ في قضية Basic Inc. ضد Levinson ، الذي أجاز رفع الدعاوى الجماعية بموجب قاعدة ١٠ب-٥ الصادرة عن هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية ونظرية "الاحتيال في السوق"، مما أدى إلى زيادة الدعاوى الجماعية المتعلقة بالأوراق المالية. وجاء قانون إصلاح التقاضي في الأوراق المالية الخاصة وقانون المعايير الموحدة للتقاضي في الأوراق المالية، وهما قانونان نموذجيان على مستوى الولايات، استجابةً لهذه الدعاوى الجماعية. ^{[ ١٠ ]}

عدّل الكونغرس قوانين الأوراق المالية مرات عديدة. وشهد قانون الشركات القابضة وقانون سندات الائتمان على وجه الخصوص تغييرات جوهرية منذ إقرارهما. تُعرف عناوين قوانين الأوراق المالية، بما في ذلك سنة سنّها الأصلية، بالأسماء الشائعة لهذه القوانين، ويشير إليها المختصون في هذا المجال باستخدام هذه الأسماء الشائعة (مثل "القسم 10(ب) من قانون البورصات" أو "القسم 5 من قانون الأوراق المالية"). وعند استخدامها، لا يُقصد بها عادةً أحكام القوانين الأصلية، بل يُقصد بها القوانين بصيغتها المعدلة حتى تاريخه. وعندما يُعدّل الكونغرس قوانين الأوراق المالية، تُعرف هذه التعديلات بأسماء شائعة خاصة بها (من أبرز الأمثلة على ذلك قانون حماية مستثمري الأوراق المالية لعام 1970 ، وقانون عقوبات التداول بناءً على معلومات داخلية لعام 1984، وقانون إنفاذ قوانين التداول بناءً على معلومات داخلية والاحتيال في الأوراق المالية لعام 1988، وقانون دود-فرانك ). وغالبًا ما تتضمن هذه القوانين أحكامًا تنص على أنها تُعدّل أحد القوانين الأساسية. وتشمل القوانين الأخرى التي تم إقرارها منذ ذلك الحين قانون إصلاح التقاضي في الأوراق المالية الخاصة (1995)، وقانون ساربينز-أوكسلي (2002)، وقانون بدء تشغيل أعمالنا الناشئة (2012)، والعديد من قوانين الأوراق المالية الفيدرالية الأخرى . ^{[ 11 ]}

على الرغم من أن المختصين يستخدمون أسماءً شائعة للإشارة إلى قوانين الأوراق المالية الفيدرالية، إلا أن هذه القوانين مُقنّنة عمومًا في قانون الولايات المتحدة، وهو التدوين الرسمي للقانون التشريعي الأمريكي. وهي واردة في الباب 15 من قانون الولايات المتحدة؛ فعلى سبيل المثال، المرجع الرسمي للمادة 5 من قانون الأوراق المالية لعام 1933 هو 15 USC القسم 77e. ولا تُقنّن جميع القوانين التي يُقرّها الكونغرس، لأن بعضها غير مناسب للتقنين؛ فعلى سبيل المثال، لا تُقنّن قوانين الاعتمادات. كما توجد لوائح تنظيمية واسعة النطاق بموجب هذه القوانين، تُصدرها في الغالب هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). ومن أشهر قواعد هيئة الأوراق المالية والبورصات وأكثرها استخدامًا القاعدة 10b-5، التي تحظر الاحتيال في معاملات الأوراق المالية، بالإضافة إلى التداول بناءً على معلومات داخلية. وفي بعض الحالات، تُعتبر الصمت احتيالًا في تفسيرات القاعدة 10b-5. وقد ساهمت الجهود المبذولة للامتثال للقاعدة 10b-5 وتجنب الدعاوى القضائية بموجبها في زيادة الإفصاحات المؤسسية بشكل كبير. بسبب الاستخدام المتكرر لقاعدة 10ب-5، يصبح التدوين فعالاً وضرورياً. ^{[ 11 ]}

يُعرّف قانون الأوراق المالية لعام 1933 "الأوراق المالية" تعريفًا واسعًا يشمل السندات، والسندات الآجلة، وسندات الخزانة، وشهادات الفائدة، وغيرها الكثير. وقد نظرت المحكمة العليا الأمريكية في عدة قضايا لتحديد ماهية "الأوراق المالية" بدقة. ^{[ 2 ]} ومنذ قرارها في قضية هيئة الأوراق المالية والبورصات ضد شركة دبليو جيه هاوي عام 1946، اعتمدت المحكمة العليا اختبار هاوي لتحديد ماهية الأوراق المالية . يُعرّف اختبار هاوي الأوراق المالية بأنها عقود استثمارية تتضمن استثمار أموال أو ممتلكات في مشروع مشترك، على أن تكون الأرباح ناتجة عن جهود أشخاص آخرين غير المستثمر. ^{[ 12 ]} ويستند هذا التعريف إلى عدة استثناءات، سواء في أنواع الأوراق المالية الخاضعة للتنظيم أو في المعاملات الخاضعة له. ^{[ 13 ]} يُعد هذا اختبارًا هامًا لأنه يُحدد ما إذا كانت معاملات معينة مؤهلة للتسجيل لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات والالتزام بقواعد الإفصاح. في عام 1946، حددت المحكمة العليا ثلاثة أجزاء لهذا الاختبار تُؤهل المعاملة لتكون عقدًا استثماريًا: ^{[ 14 ]}

1. هناك استثمار للأموال أو الأصول

2. الاستثمار في مشروع مشترك

3. يوجد توقع معقول للأرباح (أو الأصول) واعتماد معقول على جهود الآخرين

نظراً لأن متطلبات التسجيل بموجب قانون عام 1933 قد تكون معقدة للغاية ومكلفة وتستغرق وقتاً طويلاً، يلجأ الكثيرون إلى طرق بديلة لبيع الأوراق المالية. توجد إعفاءات للأوراق المالية وإعفاءات للمعاملات لا تتطلب التسجيل لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، إلا أن مُصدري هذه المعاملات يظلون مسؤولين عن أي عملية احتيال قد تحدث. تشمل إعفاءات الأوراق المالية وثائق التأمين، وعقود المعاشات، والأوراق المالية المصرفية، والأوراق المالية الصادرة عن حكومة الولايات المتحدة، والسندات/الكمبيالات التي لا يتجاوز تاريخ استحقاقها تسعة أشهر من تاريخ الإصدار، والأوراق المالية التي تُصدرها المنظمات غير الربحية (الدينية، والخيرية، وما إلى ذلك). أما إعفاءات المعاملات فتشمل العروض داخل الولاية (القاعدة 147)، والعروض الخاصة ( القاعدة 506، اللائحة د )، والعروض الصغيرة ( اللائحة أ ؛ القاعدتان 504 و505 )، وإعادة بيع الأوراق المالية المقيدة ( القاعدة 144 ). ^{[ 3 ]}

خطاب عدم اتخاذ إجراء هو أداة لتقليل المخاطر وضمان عدم اتخاذ هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية أي إجراء في حالة معينة. قبل إتمام أي معاملة، يمكن للفرد التقدم بطلب للحصول على خطاب عدم اتخاذ إجراء لدى الهيئة، موضحًا فيه بدقة ما ينوي القيام به. عندئذٍ، يمكن للهيئة الموافقة على الطلب بإرسال خطاب تتعهد فيه بعدم اتخاذ أي إجراء قانوني إذا تصرف الفرد وفقًا لما هو موضح في الخطاب. هذا الخطاب غير ملزم لمفوضي الولايات، لكنهم يتبعون عمومًا السوابق الفيدرالية التي وضعتها هيئة الأوراق المالية والبورصات. غالبًا ما يتم الحصول على خطابات عدم اتخاذ إجراء قبل إتمام أي معاملة أو الحصول على إعفاء من الأوراق المالية. ^{[ 3 ]}

• التنظيم المالي
• هيئة الأوراق المالية
• المشاركون في سوق الأوراق المالية (الولايات المتحدة)

• الموقع الرسمي لهيئة الأوراق المالية والبورصات
• الصفحة الرئيسية لقانون الأوراق المالية
• مقدمة لقوانين الأوراق المالية الفيدرالية
• مؤشر الامتثال للأوراق المالية