نموذج الاحتياطي الفيدرالي

📅 آخر تحديث: ٣٠ يوليو ٢٠٢٦
✍️ نُشر في: ٣٠ يوليو ٢٠٢٦
📷 يحتوي على 9 صور
الموسوعة الحرة
رسم بياني لروبرت شيلر يوضح نسبة السعر إلى الأرباح (P/E) لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 مقابل عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل (1871-2012)، من كتاب "النشوة غير العقلانية" . [ 1 ] نسبة السعر إلى الأرباح هي معكوس نسبة الأرباح إلى السعر (E/P)، ومن عام 1921 إلى 1928 ومن عام 1987 إلى 2000، تدعم نموذج الاحتياطي الفيدرالي (أي أن نسبة السعر إلى الأرباح تتحرك عكسيًا مع عائد سندات الخزانة)، إلا أنه بالنسبة لجميع الفترات الأخرى، لا تنطبق علاقة نموذج الاحتياطي الفيدرالي؛ [ 2 ] [ 3 ] حتى عام 2019. [ 4 ]

يُعدّ " نموذج الاحتياطي الفيدرالي "، أو " نموذج تقييم أسهم الاحتياطي الفيدرالي " ( FSVM )، نظريةً مثيرةً للجدل في تقييم الأسهم ، تقارن عائد الأرباح المتوقع لسوق الأسهم بالعائد الاسمي على السندات الحكومية طويلة الأجل . ويفترض هذا النموذج أن سوق الأسهم - ككل - مُقيّم بشكل عادل عندما يتساوى عائد الأرباح المتوقع لمدة عام واحد (I/B/E/S) مع العائد الاسمي لسندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات؛ وتشير الانحرافات إلى تقييم مُبالغ فيه أو مُنخفض. [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ]

لم تصمد هذه العلاقة إلا في الولايات المتحدة، وخلال فترتين رئيسيتين فقط: من عام 1921 إلى عام 1928 ومن عام 1987 إلى عام 2000. [ 2 ] [ 4 ] [ 6 ] وقد ثبت أنها معيبة من الناحية النظرية، [ 8 ] [ 10 ] كما أنها لا تصمد في التحليل طويل الأجل للبيانات (سواء في الولايات المتحدة أو الأسواق الدولية)، [ 6 ] [ 8 ] ولها قدرة تنبؤية ضعيفة للعوائد المستقبلية على أساس سنة واحدة وخمس وعشر سنوات. [ 8 ] [ 11 ] [ 12 ] ويمكن أن تنهار هذه العلاقة تمامًا عند انخفاض العوائد الحقيقية بشكل كبير (بسبب عوامل طبيعية، أو عندما يتم كبح العوائد بشكل مصطنع عن طريق التيسير الكمي ). [ 13 ] في مثل هذه الظروف، وبدون دعم إضافي من البنك المركزي لسوق الأسهم (مثل استخدام الاحتياطي الفيدرالي لسياسة غرينسبان في عام 2020، أو شراء بنك اليابان للأسهم بعد عام 2013)، تنهار العلاقة. [ 2 ] [ 14 ]

تستخدم مكاتب مبيعات وول ستريت نموذج الاحتياطي الفيدرالي لأنه يُعطي في أغلب الأحيان "إشارة شراء"، ونادرًا ما يُشير إلى أن الأسهم مُبالغ في تقييمها. [ 15 ] يقول بعض الأكاديميين إن هذه العلاقة، عندما تظهر، مدفوعة بتخصيص ميزانية الاحتياطي الفيدرالي لبنوك وول ستريت عبر اتفاقيات إعادة الشراء كجزء من تحفيز الاحتياطي الفيدرالي (أي أن العلاقة تعكس استراتيجية الاستثمار التي تتبعها هذه البنوك باستخدام أموال الاحتياطي الفيدرالي المُقترضة عندما يُحفز الاحتياطي الفيدرالي أسعار الأصول، على سبيل المثال، إقراض بنوك وول ستريت لشركات إدارة رأس المال طويل الأجل ، وهو مثال بارز [ 16 ] ). [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ]

صاغ هذا المصطلح في الفترة ما بين عامي 1997 و1999 المحلل إدوارد يارديني من دويتشه بنك ، معلقًا على تقرير حول شهادة رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي آنذاك، آلان غرينسبان، في يوليو 1997، بشأن تقييمات الأسهم في قضية همفري-هوكينز. [ 2 ] وفي عام 2014، أشار يارديني إلى أن القدرة التنبؤية لنموذج الاحتياطي الفيدرالي توقفت عن العمل فور ملاحظته لهذه العلاقة. [ 3 ] لم يُعتمد المصطلح رسميًا من قبل الاحتياطي الفيدرالي، [ 15 ] ومع ذلك، أشار غرينسبان إلى هذه العلاقة لاحقًا. [ 20 ] وفي ديسمبر 2020، استند رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي، جيروم باول ، إلى هذه العلاقة لتبرير تقييمات سوق الأسهم التي كانت تقترب من مستويات لم نشهدها منذ فقاعة الإنترنت في الفترة 1999-2000 أو فقاعة سوق الأسهم عام 1929 ، [ 21 ] وذلك بسبب التيسير النقدي الاستثنائي الذي انتهجه الاحتياطي الفيدرالي. [ 22 ] [ 23 ]

صيغة

يقارن نموذج الاحتياطي الفيدرالي عائد أرباح الشركات والمؤسسات المالية (I/B/E/S) المتوقع لمدة عام واحد(هـP){\displaystyle ({\frac {E}{P}})}نسبة العائد الاسمي لسندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى مؤشر ستاندرد آند بورز 500 .(Y10){\displaystyle (Y_{\text{10}})}[ 10 ] [ 24 ] [ 25 ]​

هـP=Y10{\displaystyle {\frac {E}{P}}=Y_{\text{10}}}[ 10 ] وهذا يعني أن سوق الأسهم، بشكل عام، مقيّم بشكل عادل.
هـP<Y10{\displaystyle {\frac {E}{P}}<Y_{\text{10}}}وهذا يعني أن سوق الأسهم، بشكل عام، مبالغ في تقييمه. [ 10 ]
هـP>Y10{\displaystyle {\frac {E}{P}}>Y_{\text{10}}}وهذا يعني أن سوق الأسهم، بشكل عام، مقوم بأقل من قيمته الحقيقية. [ 10 ]

ينطبق نموذج الاحتياطي الفيدرالي فقط على التقييم الإجمالي لسوق الأسهم (أي مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بأكمله)، ولا ينطبق على تقييم الأسهم الفردية. [ 24 ]

على الرغم من أن نموذج الاحتياطي الفيدرالي قد سُمّي خصيصاً لسوق الأسهم الأمريكية، إلا أنه يمكن تطبيقه على أي سوق أسهم أخرى. [ 10 ]

الأصل والاستخدام

اختبار 1
الرسم البياني الأصلي مأخوذ من تقرير همفري-هاوكينز بتاريخ 22 يوليو 1997

صاغ إد يارديني، محلل شركة دويتشه مورغان غرينفيل، مصطلح "نموذج الاحتياطي الفيدرالي" أو "نموذج تقييم أسهم الاحتياطي الفيدرالي" (FSVM) في سلسلة من التقارير بين عامي 1997 و1999 . [ 5 ] وأشار يارديني إلى أن رئيس الاحتياطي الفيدرالي آنذاك، آلان غرينسبان ، بدا وكأنه يستخدم العلاقة بين عائد الأرباح المتوقع لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 وعائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات في تقييم مستويات المبالغة أو التقليل في تقييم سوق الأسهم. واقتبس يارديني فقرة ورسمًا بيانيًا (انظر الصورة المقابلة) من تقرير السياسة النقدية المقدم إلى الكونغرس في يوليو 1997 ، والذي أشار إلى أن غرينسبان كان يستخدم النموذج للتعبير عن مخاوفه بشأن المبالغة في تقييم السوق، حيث قال يارديني: "ربما يكون [غرينسبان] قد وجّه موظفيه لوضع نموذج لتقييم سوق الأسهم لمساعدته في تقييم مدى هذا التفاؤل المفرط غير المنطقي ". [ 24 ] [ 25 ]

لطالما ارتبطت التغيرات في هذه النسبة [نسبة السعر إلى الأرباح لمؤشر ستاندرد آند بورز 500] عكسيًا بالتغيرات في عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل، إلا أن مكاسب أسعار الأسهم هذا العام لم يقابلها انخفاض صافٍ ملحوظ في أسعار الفائدة. ونتيجةً لذلك، تجاوز عائد سندات الخزانة لأجل عشر سنوات الآن نسبة الأرباح المتوقعة للأشهر الاثني عشر المقبلة إلى الأسعار بأكبر قدر منذ عام 1991، عندما تأثرت الأرباح سلبًا بالتباطؤ الاقتصادي.

— تقرير همفري هوكينز الصادر عن مجلس الاحتياطي الفيدرالي (22 يوليو 1997). [ 10 ]

يشير الأكاديميون إلى أن مؤسسة I/B/E/S نشرت مقياسًا مشابهًا منذ عام 1986 يُسمى نموذج تقييم الأسهم I/B/E/S ، وأن هذا المفهوم كان شائع الاستخدام في وول ستريت، حيث أشار إسترادا إلى أن: "أي بيان يبرر ارتفاع نسب السعر إلى الأرباح بوجود أسعار فائدة منخفضة سائدة هو في الأساس استخدام لنموذج الاحتياطي الفيدرالي". [ 10 ]

لم يُعتمد "نموذج الاحتياطي الفيدرالي" رسميًا كمقياس من قبل الاحتياطي الفيدرالي، لكن غرينسبان أشار إلى هذه العلاقة عدة مرات، بما في ذلك في مذكراته عام 2007، قائلاً: "إن انخفاض أسعار الفائدة الحقيقية (المعدلة حسب التضخم) طويلة الأجل الذي حدث في العقدين الماضيين ارتبط بارتفاع نسب السعر إلى الأرباح للأسهم والعقارات، وفي الواقع جميع الأصول المدرة للدخل". [ 20 ]

في ديسمبر 2020، استند رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي ، جيروم باول ، إلى "نموذج الاحتياطي الفيدرالي" لتبرير ارتفاع نسب سعر السهم إلى ربحيته (التي كانت تقترب آنذاك من مستويات فقاعة الإنترنت ، في فترة سُميت بفقاعة كل شيء )، [ 21 ] قائلاً: "إذا نظرنا إلى نسب السعر إلى الربحية، فسنجدها مرتفعة تاريخياً، ولكن في عالمٍ سيظل فيه معدل العائد الخالي من المخاطر منخفضاً لفترة طويلة، فإن علاوة الأسهم، وهي في الواقع المكافأة التي تحصل عليها مقابل تحمل مخاطر الأسهم، هي ما يجب أن ننظر إليه". [ 22 ] [ 26 ] وقال يارديني إن إجراءات باول في عام 2020، لمواجهة الآثار المالية لجائحة كوفيد-19 ، قد تُشكل أكبر فقاعة مالية في التاريخ. [ 27 ]

كثيراً ما يستشهد محللو استراتيجيات الأسهم والاقتصاديون بنموذج الاحتياطي الفيدرالي لتبرير التقييمات المرتفعة للأسهم. ونادراً ما يلجأ رئيس الاحتياطي الفيدرالي إلى هذا الأسلوب.

— بلومبيرغ (ديسمبر 2020) [ 28 ]

في فبراير 2021، أشارت صحيفة وول ستريت جورنال إلى أن تقييمات الأسهم كانت في فقاعة وفقًا لجميع المقاييس تقريبًا باستثناء نموذج الاحتياطي الفيدرالي (أي عوائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات)، والذي رأت الصحيفة أن باول كان يستخدمه كدليل لتحديد مدى إمكانية استخدام سياسته المتمثلة في التحفيز المفرط/التيسير النقدي لدفع أسعار الأسهم إلى الارتفاع. [ 23 ]

الحجج الداعمة

تم سرد عدد من الحجج المؤيدة لنموذج الاحتياطي الفيدرالي، وأهم ثلاث منها هي: [ 10 ] [ 29 ] [ 5 ]

  • حجة الأصول المتنافسة. تُعتبر الأسهم والسندات فئتين متنافستين من الأصول بالنسبة للمستثمرين. فعندما يكون عائد الأسهم أعلى من عائد السندات، يكون من الأفضل للمستثمرين الاستثمار في الأسهم. وعندما تتدفق الأموال من السندات إلى الأسهم على نطاق واسع، ينبغي أن يرتفع عائد السندات وينخفض ​​عائد الأسهم حتى يتم الوصول إلى توازن نموذج الاحتياطي الفيدرالي. [ 7 ] في ورقة بحثية نُشرت عام 2003، جادل كليف أسنيس بأن المستثمرين يُحددون نسب السعر إلى الأرباح (P/E) في سوق الأسهم (وهي معكوس نسبة الأرباح إلى السعر E/P) بناءً على أسعار الفائدة الاسمية، ولكنهم يفعلون ذلك عن طريق الخطأ. فبسبب الخلط بين القيمة الحقيقية والقيمة الاسمية، يُعاني المستثمرون من "وهم المال". [ 11 ] [ 29 ] تشير أبحاث أكاديمية أخرى إلى بعض الدعم لحجة الأصول المتنافسة، ولكن الدافع وراء ذلك يعود إلى "تجنب المخاطرة القائم على العادة"، والذي قد يكون مرتبطًا باستخدام خيار البيع (انظر أدناه). [ 17 ] أشارت صحيفة وول ستريت جورنال إلى أن استخدام النموذج لأرباح السنة المتوقعة يجعله مفضلاً لدى محللي وول ستريت الذين تتسم تقديراتهم للأرباح بـ"التفاؤل الدائم، مما يجعل الأسهم تبدو رخيصة دائمًا مقارنةً بعوائد سندات الخزانة". [ 30 ] وفي عام 2020، أكد الكاتب المالي مارك هولبرت ، في معرض توضيحه للأداء الإحصائي الضعيف للنموذج، أن حجة الأصول المتنافسة ليست سوى "حيلة تسويقية من وول ستريت": [ 15 ]

يكمن سر جاذبية نموذج الاحتياطي الفيدرالي للمستثمرين المتفائلين في وول ستريت في أنه يكاد يكون دائماً متفائلاً.

— مارك هولبرت (يونيو 2020) [ 15 ]

  • حجة القيمة الحالية. ينبغي أن تساوي قيمة الأسهم مجموع تدفقاتها النقدية المستقبلية المخصومة ، وهي القيمة الحالية. ويمكن اعتبار سعر سندات الحكومة مؤشرًا لسعر الفائدة الخالي من المخاطر. وبالتالي، عندما ينخفض ​​سعر سندات الحكومة، ينخفض ​​معدل الخصم، وترتفع القيمة الحالية. وهذا يعني ضمنيًا أنه عندما تنخفض أسعار الفائدة، ينخفض ​​أيضًا معدل الربح/السعر. يعتبر الأكاديميون هذه الحجة معيبة لأنها لا تأخذ في الحسبان سبب انخفاض عوائد السندات، [ 10 ] ويضيف أسنيس: "صحيح تمامًا أنه، مع ثبات العوامل الأخرى، يؤدي انخفاض معدل الخصم إلى رفع السعر الحالي. لكن العوامل الأخرى ليست ثابتة. فإذا انخفض التضخم، انخفض معه التدفق النقدي الاسمي المستقبلي من الأسهم، فقد يعوض ذلك أثر انخفاض معدلات الخصم. تُطبق معدلات الخصم المنخفضة على التدفقات النقدية المتوقعة المنخفضة". [ 11 ] [ 2 ] في عام 2020، عندما استخدم رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي آنذاك، جيروم باول، حجة القيمة الحالية لتبرير مضاعفات السعر إلى الأرباح المرتفعة، وصفت صحيفة وول ستريت جورنال مقارنة باول بأنها محاولة "لإعادة كتابة قوانين الاستثمار". [ 31 ]
ومن الأمثلة الأوسع نطاقاً على وجهة نظر أسنيس، اليابان ما بعد عام 1990، حيث شهد انهيار فقاعة الأصول اليابانية ارتفاعاً ملحوظاً في عائد أرباح مؤشر نيكاي لعدة عقود، بينما انخفضت عوائد السندات الحكومية اليابانية إلى ما يقارب الصفر؛ ولم يبدأ نموذج الاحتياطي الفيدرالي بالعودة إلى التطبيق إلا عندما بدأ بنك اليابان بشراء كميات كبيرة من الأسهم بشكل مباشر ابتداءً من عام 2013 (أي إجبار عائد الأرباح على الانخفاض). [ 14 ]
  • حجة البيانات التاريخية. خلال فترة محددة في الولايات المتحدة من عام 1995 إلى عام 2000، قُدِّر الارتباط بين عائد الأرباح الآجلة وعائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات بنسبة 75%. [ 32 ] مع ذلك، خلال الفترة من 1881 إلى 2002، لم يتجاوز الارتباط 19%، وبعد عام 2002، أصبح الارتباط أضعف، مع فترات طويلة من التباعد التام. [ 2 ] يُشير الباحثون إلى أن الأدلة على نموذج الاحتياطي الفيدرالي ضعيفة خارج الولايات المتحدة، [ 10 ] ويتساءلون عما إذا كان وجود فترات ينطبق فيها نموذج الاحتياطي الفيدرالي في الولايات المتحدة يعود فعلاً إلى إجراءات محددة غير مرئية أو غير مفهومة من جانب الاحتياطي الفيدرالي عبر بنوك الاستثمار في وول ستريت على أسعار الأصول (مثل خيار غرينسبان )، [ 17 ] أو حتى إلى فهم خاطئ من جانب المستثمرين لهذه الإجراءات. [ 5 ] [ 11 ] بعد انهيار نموذج علاقة الاحتياطي الفيدرالي بعد عام 2000، كتبت بلومبيرغ في عام 2017 عن الصلة بين هذه العلاقة وفهم تحفيز الاحتياطي الفيدرالي للأسواق قائلةً: "تحب وول ستريت تضخيم دور الاحتياطي الفيدرالي في دعم السوق، ولكن وفقًا لأحد المقاييس الشائعة على الأقل، يبدو أن تأثير الاحتياطي الفيدرالي على الأسهم قد تضاءل". [ 33 ]

التحليل الأكاديمي

يخلص الأكاديميون إلى أن النموذج لا يتوافق مع التقييم العقلاني لسوق الأسهم، أو مع الملاحظات طويلة الأجل السابقة، كما أنه يفتقر إلى القدرة التنبؤية. إضافةً إلى ذلك، يبدو أن نموذج الاحتياطي الفيدرالي ينطبق فقط على فترات محددة في الولايات المتحدة، في حين أظهرت الأسواق الدولية أدلة ضعيفة على وجود تباينات حادة على مدى فترات طويلة (مثل اليابان بعد عام 1990، والولايات المتحدة بعد انهيار فقاعة الإنترنت). [ 10 ] [ 34 ]

افتقار إلى الدعم النظري

تُجادل حجة الأصول المتنافسة المذكورة أعلاه بأنه فقط عندما تتساوى عوائد الأسهم مع عوائد السندات الحكومية الاسمية، تصبح فئتا الأصول جذابتين للمستثمرين على حد سواء. إلا أن نسبة عائد السهم إلى سعر السهم (E/P) لا تُعبّر بدقة عما يحصل عليه المستثمر فعلياً، إذ لا تُوزّع جميع الأرباح عليه (سواءً عبر توزيعات الأرباح أو عمليات إعادة شراء الأسهم ). إضافةً إلى ذلك، لا تتناسب سندات الشركات (التي يزيد عائدها عن عائد السندات الحكومية كعلاوة مخاطرة) مع نموذج التقييم الخاص بالاحتياطي الفيدرالي، والذي يفترض ضمنياً أن للأسهم نفس مستوى المخاطرة الذي تتمتع به السندات الحكومية. [ 6 ]

على سبيل المثال، يجب وضع عدد من الافتراضات غير الواقعية للانتقال من نموذج خصم توزيعات الأرباح ذي النمو الثابت القوي أكاديميا لتقييم الأسهم، إلى نموذج الاحتياطي الفيدرالي لتقييم السوق، والذي قام إسترادا بتفكيكه، بدءًا من نموذج جوردون للنمو : [ 10 ]

P=د(1+جي)Rو+RP-جي{\displaystyle P={\frac {D(1+G)}{R_{\text{f}}+RP-G}}}

P هو السعر، وD هو توزيع الأرباح، وG هو معدل النمو المتوقع على المدى الطويل.Rو{\displaystyle R_{\text{f}}}معدل العائد الخالي من المخاطر (سندات الخزانة الاسمية لمدة 10 سنوات)، وRP علاوة مخاطر الأسهم ؛ ثم وضع الافتراضات التالية: [ 10 ]

  • أن تُدفع جميع الأرباح كأرباح موزعة (أي D=E)؛ و
  • أن معدل نمو الأرباح الموزعة يساوي صفرًا؛ و
  • أن علاوة مخاطر الأسهم تساوي أيضاً صفراً.

نحصل على نموذج الاحتياطي الفيدرالي: E/P=Rو{\displaystyle R_{\text{f}}}يرى إسترادا أن هذه الافتراضات تبدو غير واقعية في أحسن الأحوال، وغير سليمة نظرياً كشكل من أشكال التقييم. [ 10 ]

إضافةً إلى العيوب الأساسية المذكورة أعلاه، تجدر الإشارة أيضاً إلى أن نموذج الاحتياطي الفيدرالي يقارن بين مقياس حقيقي (نسبة الأرباح إلى سعر البيع، والتي تتغير مع التضخم) ومقياس سعر فائدة اسمي . [ 11 ] [ 35 ] [ 36 ]

اختيار البيانات والأسواق الدولية

لوحظ توازن نموذج الاحتياطي الفيدرالي فقط في الولايات المتحدة، وخلال فترات زمنية محددة، وهي من عام 1921 إلى عام 1928 ومن عام 1987 إلى عام 2000؛ أما خارج هذه الفترة الزمنية، أو في أسواق دولية أخرى، فإن عوائد الأسهم وسندات الخزانة لا تُظهر العلاقة الموضحة في نموذج الاحتياطي الفيدرالي. [ 6 ] [ 8 ] [ 10 ]

لم تتجاوز نسبة الارتباط بين عائد الأرباح الآجلة وعائدات السندات الحكومية 19% خلال الفترة من 1881 إلى 2002. [ 32 ] أما خلال الفترة من 1999 إلى 2013، فقد كان الارتباط سلبياً، حيث أعطى نموذج الاحتياطي الفيدرالي إشارة بيع نادرة (تبين لاحقاً أنها إشارة ضعيفة)، وإشارة شراء قوية (تبين أيضاً أنها إشارة ضعيفة). [ 10 ] وأظهرت دراسة أكاديمية للبيانات الدولية أن توازن نموذج الاحتياطي الفيدرالي لا يظهر إلا في سوقين فقط من أصل 20 سوقاً دولية تم تقييمها، وخلص الباحث إلى أن "الأدلة من 20 دولة تشكك جدياً في جدواه التجريبية". [ 6 ]

في عام 2014، كتب أندرو سميثرز، كبير مسؤولي الاستثمار السابق في شركة إس جي واربورغ وشركاه ، في صحيفة فايننشال تايمز، تعليقاً على الدعم الإحصائي لنموذج الاحتياطي الفيدرالي: "إنه ليس مجرد هراء، بل هو أسوأ مثال على "التنقيب عن البيانات" صادفته خلال أكثر من 60 عاماً قضيتها في دراسة الأسواق المالية". [ 8 ]

في عام 2017، كتب ستيوارت كيرك، رئيس معهد أبحاث دويتشه بنك العالمي DWS والمحرر السابق لعمود Lex في صحيفة فايننشال تايمز ، تعليقًا على تحليل DWS للبيانات طويلة الأجل: "بمعنى آخر، لا توجد علاقة تاريخية بين عوائد السندات وعوائد توزيعات الأرباح. وبناءً على ذلك، لا علاقة لأسعار الفائدة بأسعار الأسهم أيضًا، إذ أن أسعار الفائدة تسبق عوائد السندات بينما تتحرك عوائد توزيعات الأرباح مع عوائد الأرباح (وهي معكوس نسبة السعر إلى الأرباح). نعم، يمكن إيجاد ارتباطات على المدى القصير، لكنها عديمة الدلالة الإحصائية". [ 37 ]

ضعف القدرة التنبؤية

يُعدّ اختبار قدرة نموذج الاحتياطي الفيدرالي على تحديد الأصول المُبالغ في تقييمها والأصول المُقلّلة من قيمتها اختبارًا لمدى صحة هذا النموذج في تقييم الأسهم. يُظهر التحليل أن نموذج الاحتياطي الفيدرالي عاجز عن التنبؤ بعوائد الأسهم على المدى الطويل، بل إنّ أساليب الاستثمار التقليدية البسيطة التي تعتمد فقط على نسبة السعر إلى الأرباح في السوق تُظهر فعالية أكبر بكثير من نموذج الاحتياطي الفيدرالي. [ 9 ] [ 11 ]

في أبريل 2014، كتب الدكتور يارديني عن نموذج الاحتياطي الفيدرالي الخاص به: [ 3 ]

[...] اكتشفتُ [نموذج الاحتياطي الفيدرالي] مدفونًا في تقرير السياسة النقدية الصادر عن الاحتياطي الفيدرالي في يوليو 1997. وقد أظهر النموذج تطابقًا وثيقًا بين عائد الأرباح وعائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات خلال الفترة من 1987 إلى 1997. عند هذه النقطة تقريبًا، توقف النموذج عن العمل كأداة استثمارية فعّالة. صحيح أنه أظهر أن مؤشر ستاندرد آند بورز 500 كان مُبالغًا في تقييمه خلال أواخر التسعينيات، إلا أنه ظل مُقيّمًا بأقل من قيمته الحقيقية بشكل ملحوظ منذ ذلك الحين، وفقًا للنموذج، الذي لم يُصدر أي إشارة بيع في عامي 2007 و2008.

— د. إدوارد يارديني (أبريل 2014) [ 3 ]

في عام 2018، أجرت مؤسسة نيد ديفيس للأبحاث اختبارًا لقدرة نموذج الاحتياطي الفيدرالي على التنبؤ بالعوائد اللاحقة على مدى 10 سنوات باستخدام بيانات من السنوات الـ 75 السابقة. وخلصت ديفيس إلى أن النموذج "كان عديم الجدوى عمليًا"، وأن معامل التحديد (R² ) الخاص به ، البالغ 0.5%، كان ضعيفًا مقارنةً بنسب أخرى، بما في ذلك نسبة السعر إلى الأرباح (56.3%)، ونسبة السعر إلى المبيعات (67.2%)، ونسبة تخصيص الأصول المالية للأسر إلى  إجمالي الأصول المالية (88.4%). [ 12 ]

في يونيو 2020، أجرى الكاتب المالي مارك هولبرت اختبارًا إحصائيًا للفترة من 1871 إلى 2020 لتقييم قدرة نموذج الاحتياطي الفيدرالي على التنبؤ بالعائد الحقيقي المعدل حسب التضخم لسوق الأسهم على مدى فترات لاحقة مدتها سنة واحدة وخمس سنوات وعشر سنوات، ووجد أن إضافة عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل، وفقًا لنموذج الاحتياطي الفيدرالي، قللت بشكل كبير من القدرة التنبؤية لاستخدام عائد الأرباح (E/P) وحده. [ 15 ]

انهيار بأسعار فائدة منخفضة للغاية

لقد ثبت أن العلاقة بين عائد الأرباح الآجلة وعوائد السندات الحكومية طويلة الأجل قد تنهار بشكل أكبر خلال فترات انخفاض أسعار الفائدة، وخاصة أسعار الفائدة الحقيقية المنخفضة للغاية، [ 13 ] إما بسبب عوامل طبيعية أو من خلال إجراءات مصرفية مركزية متعمدة مثل التيسير الكمي. [ 2 ] [ 5 ]

أشار الخبير الاقتصادي ريتشارد كو إلى أنه في اليابان ما بعد عام 1990، أدى انفجار فقاعة الأصول إلى ركود في الميزانية العمومية، مما أدى إلى انخفاض عوائد السندات الحكومية اليابانية طويلة الأجل إلى ما يقارب الصفر. ومع ذلك، ارتفع عائد الأرباح المتوقع على مؤشر نيكاي بشكل مطرد لعدة عقود بعد انهيار عام 1990، ولم ينخفض ​​إلا خلال فترات التدخل المتعمد من قبل بنك اليابان، ولم يكتسب زخماً حقيقياً إلا بعد عام 2013 عندما بدأ بنك اليابان بشراء صناديق المؤشرات المتداولة للأسهم اليابانية بكميات كبيرة. [ 14 ] وأوضح كو أن ارتفاع عائد الأرباح في اليابان كان نتيجة لانهيار آفاق النمو طويلة الأجل للأسهم اليابانية (وفقاً لنموذج غوردون للنمو، المذكور أعلاه)، والذي تفاقم بسبب الارتفاع الكبير في قيمة السندات الحكومية اليابانية (من انخفاض عائد السندات لأجل 10 سنوات إلى ما يقارب الصفر)، مما أدى إلى إزاحة الأسهم من عملية تخصيص رأس مال المستثمرين. [ 14 ] بحلول ديسمبر 2020، أصبح بنك اليابان أكبر مالك للأسهم اليابانية، التي تم شراؤها بأموال مطبوعة. [ 38 ]

وبالمثل، عند انفجار فقاعة الإنترنت في عام 2002، ورغم خفض الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة طويلة الأجل بعد ذلك، ارتفع عائد أرباح مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بشكل مطرد على مدى العقد التالي من 4% إلى 9%، بينما انخفضت عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل من 6% إلى 2%. [ 2 ] [ 4 ] ولم يبدأ عائد أرباح مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بالتحرك في ارتباط ضعيف مع سعر الفائدة الاسمي لأجل 10 سنوات إلا بعد أن أطلق رئيس الاحتياطي الفيدرالي آنذاك، بن برنانكي ، برنامج التيسير الكمي طويل الأجل المعروف باسم QE3 (مع أن الفجوة بين مؤشر الأرباح/السعر وسعر الفائدة الاسمي لأجل 10 سنوات ظلت كبيرة على الأقل للعقد التالي). [ 4 ]

تأثير تدخل الاحتياطي الفيدرالي

لطالما حيّر هذا الأمر الأكاديميين، إذ يبدو أن الأسواق تتبع نموذج الاحتياطي الفيدرالي في الولايات المتحدة فقط، ولفترات محددة (مثلاً من عام 1987 إلى عام 2000، وليس من عام 2001 إلى عام 2013)؛ أما الأدلة على وجود هذه العلاقة خارج الولايات المتحدة فهي أضعف. [ 17 ] وخلصت دراسة أجراها بيكيرك وإنجستروم إلى أن وجود هذه العلاقة قد يعود إلى عادة المستثمرين، أي إذا استمرت العلاقة لفترة معينة، فسيستمر المستثمرون في اتباعها، وتخصيص رؤوس أموال تعززها حتى تتوقف عن العمل. [ 17 ]

وقد شكك آخرون في ما إذا كان استمرار هذه العلاقة في الولايات المتحدة مؤقتًا يعود إلى خيار الاحتياطي الفيدرالي (المعروف أيضًا باسم خيار غرينسبان). [ 18 ] ويجادلون بأن الاحتياطي الفيدرالي استخدم نموذجه من حين لآخر كدليل في مسألة تقديم " اتفاقيات إعادة الشراء " (أو "صفقات الريبو") لبنوك الاستثمار في وول ستريت؛ إذ استخدم الاحتياطي الفيدرالي صفقات الريبو، كجزء من أدوات خيار الاحتياطي الفيدرالي، لرفع أسعار الأصول الأمريكية، إما لكبح جماح الانخفاضات في الأزمات أو لتحقيق النمو الاقتصادي. ووفقًا لهذه النظرية، فإن بنوك الاستثمار في وول ستريت هي التي تُحرك علاقة نموذج الاحتياطي الفيدرالي من خلال تخصيص صفقات الريبو الخاصة بها في الأسواق، وهو ما يمكن أن يُرسخ، عند القيام به بشكل مستمر وثابت، عادة الاستثمار التي لاحظها بيكيرك وإنجستروم (يُشير الأكاديميون [ 10 ] والمؤلفون الماليون [ 15 ] إلى أن المحللين في بنوك الاستثمار في وول ستريت من أقوى المؤيدين لمنطق علاقة نموذج الاحتياطي الفيدرالي). [ 17 ] [ 19 ] [ 18 ] يُعد استخدام خيار غرينسبان من قِبل بنوك الاستثمار في وول ستريت في التسعينيات لتمويل شركة إدارة رأس المال طويل الأجل (LTCM) مثالًا بارزًا، [ 16 ] وكان هذا الاستخدام الإضافي لخيار غرينسبان لإنقاذ تلك البنوك بعد انهيار LTCM. [ 39 ]

انظر أيضاً

مراجع

  1. ↑ شيلر، روبرت (2005). النشوة غير العقلانية (الطبعة الثانية) . مطبعة جامعة برينستون . ISBN 0-691-12335-7.
  2. 1 2 3 4 5 6 7 8 "دفن "نموذج الاحتياطي الفيدرالي"" . مجلة الإيكونوميست . 29 نوفمبر 2012. تم الاطلاع عليه بتاريخ 17 ديسمبر 2020 .
  3. 1 2 3 4 يارديني، د. إدوارد (28 أبريل 2014). "نموذج الاحتياطي الفيدرالي أفضل في التنبؤ بالسلوك المالي للشركات من عوائد الاستثمار" . بزنس إنسايدر . تم الاطلاع عليه بتاريخ 24 ديسمبر 2020 .
  4. ١ ٢ ٣ ٤ بحث الدكتور إدوارد يارديني. "نموذج تقييم الأسهم الخاص بالاحتياطي الفيدرالي (بحث شهري)" (ملف PDF) . بحث يارديني . تم الاطلاع عليه بتاريخ ٢٢ ديسمبر ٢٠٢٠ .
  5. 1 2 3 4 5 بوتونوود (3 أغسطس 2013). "نموذج مضلل" . مجلة الإيكونوميست . تم الاطلاع عليه بتاريخ 18 ديسمبر 2020 .
  6. 1 2 3 4 5 6 إسترادا، خافيير (مايو 2009). "نموذج الاحتياطي الفيدرالي: السيئ، والأسوأ، والقبيح" . المجلة الفصلية للاقتصاد والمالية . 49 (2): 214-238 . doi : 10.1016/j.qref.2007.03.007 . ISSN 1062-9769 . 
  7. 1 2 سانتولي، مايكل (9 يونيو 2012). "عيوب نموذج الاحتياطي الفيدرالي" . بارونز . تم الاسترجاع في 24 ديسمبر 2020 .
  8. 1 2 3 4 5 6 سميثرز، أندرو (25 يوليو 2014). "مغالطة نموذج الاحتياطي الفيدرالي" . فايننشال تايمز . تم الاطلاع عليه بتاريخ 28 ديسمبر 2020 .
  9. 1 2 هولبرت، إم جيه (8 يوليو 2019). "نموذج الاحتياطي الفيدرالي: هل يمكن لأسعار الفائدة المنخفضة أن تفسر ارتفاع أسعار الأسهم؟ ليس بهذه السرعة" . صحيفة وول ستريت جورنال . تم الاطلاع عليه في 31 ديسمبر 2020 .
  10. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 إسترادا، ج. (2006). "نموذج الاحتياطي الفيدرالي: مذكرة". رسائل بحوث التمويل . 3 : 14-22 . doi : 10.1016/j.frl.2005.11.002 . SSRN 841787 . 
  11. 1 2 3 4 5 6 أسنيس، كليفورد (2003). "مواجهة نموذج الاحتياطي الفيدرالي". مجلة إدارة المحافظ . 30 : 11-24 . doi : 10.3905 / jpm.2003.319916 . S2CID 155012499. SSRN 381480 .  
  12. 1 2 هولبرت، مارك (9 مارس 2018). "هذا ما يقوله نموذج الاحتياطي الفيدرالي عن توقعات سوق الأسهم مع بلوغ السوق الصاعد عامه التاسع" . ماركت ووتش . تم الاطلاع عليه بتاريخ 24 ديسمبر 2020 .
  13. 1 2 هامبي، أندرياس؛ ماكميلان، ديفيد (2018). "ارتباط عوائد الأسهم/السندات ونموذج الاحتياطي الفيدرالي: دليل على سلوك التحول من أسواق مجموعة السبع". مجلة إدارة الأصول . 19 (6): 413-428 . doi : 10.1057/s41260-018-0091-x . hdl : 1893/27892 . S2CID 158210939. نوضح أنه عند انخفاض مستويات العائد الحقيقي للسندات، يصبح الارتباط بين عوائد الأسهم والسندات سلبياً. وينشأ هذا لأن انخفاض عائد السندات يشير إلى زيادة مخاطر الاقتصاد الكلي (مثل الانكماش والركود الاقتصادي ) ويتسبب في تحرك أسعار الأسهم والسندات في اتجاهين متعاكسين. 
  14. 1 2 3 4 ريتشارد كو (أكتوبر 2014). الهروب من ركود الميزانية العمومية وفخ التيسير الكمي: طريق محفوف بالمخاطر للاقتصاد العالمي. نسخة كيندل . وايلي . ISBN 978-1119028123.
  15. 1 2 3 4 5 6 هولبرت، مارك (27 يونيو 2020). "نموذج الاحتياطي الفيدرالي متفائل دائمًا تقريبًا، مما يجعله واجهة مثالية لسوق الأسهم هذا الذي يبدو مثاليًا لدرجة يصعب تصديقها" . ماركت ووتش . تم الاطلاع عليه بتاريخ 24 ديسمبر 2020 .
  16. 1 2 توماس، هيلين (22 مايو 2007). "LTCM وخيار غرينسبان" . فايننشال تايمز . تم الاسترجاع في 30 يناير 2021 .
  17. 1 2 3 4 5 6 بيكارت، جيرت؛ إنجستروم، إريك (أبريل 2008). "التضخم وسوق الأسهم: فهم "نموذج الاحتياطي الفيدرالي"". SSRN 1125355 . {{cite journal}}يتطلب الاستشهاد بالمجلة ( مساعدة )|journal=
  18. 1 2 3 ستيغليتز، جوزيف إي. (2010). السقوط الحر: أمريكا، الأسواق الحرة، وانهيار الاقتصاد العالمي . نيويورك ولندن: دبليو دبليو نورتون وشركاه. ISBN 9780393075960.
  19. 1 2 سامرز، غراهام (أكتوبر 2017). فقاعة كل شيء: نهاية اللعبة لسياسة البنك المركزي . كريت سبيس . ISBN 978-1974634064.
  20. 1 2 غرينسبان، آلان (2007). عصر الاضطراب: مغامرات في عالم جديد . نيويورك: دار بنغوين للنشر . ص 14. ISBN  978-1-59420-131-8.
  21. 1 2 لاكمان، ديزموند (7 يناير 2021). "جورجيا وفقاعة سوق كل شيء" . ذا هيل . تم الاسترجاع في 7 يناير 2021 .
  22. 1 2 بونزيك، سارة؛ وانغ، لو (17 ديسمبر 2020). "ارتفاع تقييمات الأسهم ليس بالأمر المهم بالنسبة لباول مقارنةً بالسندات" . بلومبيرغ نيوز . تم الاطلاع عليه بتاريخ 18 ديسمبر 2020 .
  23. 1 2 لاهارت، جاستن (30 يناير 2021). "باول لن يفجر هذه الفقاعة (حتى الآن)" . صحيفة وول ستريت جورنال . تم الاطلاع عليه في 4 فبراير 2021 .
  24. 1 2 3 يارديني، إد (25 أغسطس 1997). "دراسة موضوعية رقم 38: نموذج سوق الأسهم الخاص بالاحتياطي الفيدرالي يجد مبالغة في التقييم" (ملف PDF) . قسم أبحاث الأسهم الأمريكية، دويتشه مورغان غرينفيل . تم الاطلاع عليه بتاريخ 18 ديسمبر 2020 .
  25. 1 2 يارديني، محرر (26 يوليو 1999). "دراسة موضوعية رقم 44: نموذج جديد ومُحسَّن لتقييم الأسهم" (ملف PDF) . قسم أبحاث الأسهم الأمريكية، دويتشه مورغان غرينفيل . تم الاطلاع عليه بتاريخ 18 ديسمبر 2020 .
  26. ↑ ساركار، كانيشكا (17 ديسمبر 2020). "باول يُفنّد نموذج الاحتياطي الفيدرالي للدفاع عن التقييمات المرتفعة للأسهم" . هندوستان تايمز . تم الاطلاع عليه بتاريخ 18 ديسمبر 2020 .
  27. ↑ وينك، بن (23 يونيو 2020). "إجراءات الإغاثة غير المسبوقة التي اتخذها الاحتياطي الفيدرالي قد تُشكّل أكبر فقاعة مالية في التاريخ، كما يقول إد يارديني" . بزنس إنسايدر . تم الاطلاع عليه بتاريخ 16 ديسمبر 2020 .
  28. ↑ غريفيلد، كاثرين (18 ديسمبر 2020). "لا تقلق بشأن تقييمات الأسهم" . بلومبيرغ نيوز . تم الاطلاع عليه في 4 يناير 2021 .
  29. 1 2 كانتور، ديفيد ر.؛ بتلر، آدم. راجاني ، كونال (2014). “مغالطة نموذج بنك الاحتياطي الفيدرالي” (PDF) . جمعية الاكتواريين . تم الاسترجاع في 17 ديسمبر 2020 .
  30. ↑ كليمنتس، جوناثان (1 مايو 2005). "نموذج الاحتياطي الفيدرالي: أصلحه قبل استخدامه" . صحيفة وول ستريت جورنال . تم الاطلاع عليه بتاريخ 31 ديسمبر 2020 .
  31. ↑ لاهارت، جاستن (23 ديسمبر 2020). "هل أعاد الاحتياطي الفيدرالي كتابة قوانين الاستثمار؟" . صحيفة وول ستريت جورنال . تم الاطلاع عليه بتاريخ 25 ديسمبر 2020 .
  32. 1 2 سالومونز، ر. (2006). " الآثار التكتيكية للتنبؤ: محاربة نموذج الاحتياطي الفيدرالي". مجلة الاستثمار . doi : 10.3905/joi.2006.635635 . S2CID 155042547. SSRN 517322 .  
  33. ↑ غاندل، ستيفن (17 سبتمبر 2020). "نموذج الاحتياطي الفيدرالي يفقد سيطرته على الأسهم" . بلومبيرغ نيوز . تم الاطلاع عليه بتاريخ 28 ديسمبر 2020 .
  34. ↑ ريتر، جاي ر. (يونيو 2002). "أكبر الأخطاء التي نُعلّمها" . مجلة البحوث المالية . 25 (2): 159-168 . doi : 10.1111/1475-6803.t01-1-00001 . S2CID 153887380. تاريخ الاسترجاع: 18 ديسمبر 2020 . 
  35. ↑ فاينمان، ج. (2003). "وهم التضخم و(سوء) تسعير الأصول والخصوم" (ملف PDF) . مجلة الاستثمار : 29-36 .
  36. ↑ ريتر، جيه آر؛ وار، آر إس (2002). "انخفاض التضخم والسوق الصاعدة 1982-1999" (ملف PDF) . مجلة التحليل المالي والكمي . 37 (1): 29-61 . doi : 10.2307/3594994 . JSTOR 3594994. S2CID 154940716 .  
  37. ↑ كيرك، ستيوارت (أبريل 2017). "لا أساس للعلاقة بين عوائد السندات وعوائد الأرباح" . فايننشال تايمز . تم الاطلاع عليه في 2 يناير 2021 .
  38. ↑ جيونغ لي، مين؛ هاسيغاوا، توشيرو (6 ديسمبر 2020). "بنك اليابان يصبح أكبر مالك للأسهم في اليابان باحتياطيات تبلغ 434 مليار دولار" . بلومبيرغ نيوز . تم الاطلاع عليه بتاريخ 22 ديسمبر 2020 .
  39. ↑ ريثوتز، باري (22 أبريل 2020). "العواقب غير المقصودة، الجزء الثاني: ماذا لو لم يتم إنقاذ شركة LTCM في عام 1998؟" . الصورة الكبيرة . تم الاسترجاع في 30 يناير 2021 .

للمزيد من القراءة