التمويل السلوكي

تُعرف النظريات المالية المقبولة بالتمويل التقليدي. ويرتكز التمويل التقليدي على نظرية المحفظة الحديثة (MPT) وفرضية كفاءة السوق (EMH). تعتمد نظرية المحفظة الحديثة على العائد المتوقع للسهم أو المحفظة، وانحرافه المعياري، وارتباطه بالأصول الأخرى المكونة للمحفظة. وباستخدام هذه المفاهيم الثلاثة، يُمكن إنشاء محفظة فعّالة لأي مجموعة من الأصول. المحفظة الفعّالة هي مجموعة من الأصول التي تحقق أعلى عائد متوقع بالنظر إلى مستوى المخاطرة. تنص فرضية كفاءة السوق على أن جميع المعلومات المتاحة للجمهور مُدرجة بالفعل في سعر الورقة المالية. ويعتقد أنصار النظريات التقليدية أن "على المستثمرين امتلاك السوق بأكمله بدلاً من محاولة التفوق عليه". وقد برز التمويل السلوكي كبديل لهذه النظريات، وتُعد الجوانب السلوكية لعلم النفس وعلم الاجتماع عوامل محفزة أساسية في هذا المجال. ^{[ 4 ]}

يمكن تتبع جذور التمويل السلوكي لأكثر من 150 عامًا. فقد مثّلت العديد من الكتب الأصلية التي كُتبت في القرن التاسع عشر وأوائل القرن العشرين بداية مدرسة التمويل السلوكي. ويُقدّم كتاب ماكاي " الأوهام الشعبية الاستثنائية وجنون الجماهير" ، الذي نُشر لأول مرة عام 1841، تسلسلًا زمنيًا لمختلف حالات الذعر والمخططات عبر التاريخ. ^{[ 5 ]} يُبيّن هذا العمل كيف ينطبق سلوك الجماعة على الأسواق المالية اليوم. ويناقش كتاب لوبون المهم، " الجمهور: دراسة للعقل الشعبي "، دور "الجماهير" (المعروف أيضًا بعلم نفس الجماهير ) وسلوك الجماعة في مجالات التمويل السلوكي، وعلم النفس الاجتماعي، وعلم الاجتماع، والتاريخ. ويُطبّق كتاب سيلدن " سيكولوجية سوق الأسهم" ، الصادر عام 1912 ، مجال علم النفس مباشرةً على سوق الأسهم، ويناقش القوى العاطفية والنفسية المؤثرة على المستثمرين والمتداولين في الأسواق المالية. تُشكّل هذه الأعمال الثلاثة، إلى جانب العديد من الأعمال الأخرى، أساس تطبيق علم النفس وعلم الاجتماع في مجال التمويل. ويستند التمويل السلوكي إلى منهج متعدد التخصصات يضم باحثين من العلوم الاجتماعية وكليات إدارة الأعمال. فمن منظور العلوم الإنسانية، يشمل هذا المجال علم النفس، وعلم الاجتماع، وعلم الإنسان، والاقتصاد، والاقتصاد السلوكي. أما من منظور إدارة الأعمال، فيغطي مجالات مثل الإدارة، والتسويق، والتمويل، والتكنولوجيا، والمحاسبة.

يرى النقاد أن التمويل السلوكي أقرب إلى كونه مجموعة من الحالات الشاذة منه إلى فرع حقيقي من فروع التمويل ، وأن هذه الحالات الشاذة إما تُستبعد بسرعة من السوق أو تُفسَّر بالاستناد إلى حجج تتعلق ببنية السوق الدقيقة . مع ذلك، تختلف التحيزات المعرفية الفردية عن التحيزات الاجتماعية؛ إذ يمكن للسوق أن يُخفف من حدة الأولى، بينما قد تُنشئ الثانية حلقات تغذية راجعة إيجابية تدفع السوق بعيدًا عن توازن " السعر العادل ". يُلاحظ أن مشكلة التمويل السلوكي تكمن في كونه مكملاً للاقتصاد العام. وبالمثل، لكي تُخلّ حالة شاذة بكفاءة السوق، يجب أن يكون المستثمر قادرًا على التداول ضدها وتحقيق أرباح غير عادية؛ وهذا ليس هو الحال بالنسبة للعديد من الحالات الشاذة. ^{[ 6 ]} يظهر مثال محدد لهذا النقد في بعض تفسيرات لغز علاوة الأسهم . يُقال إن السبب هو عوائق الدخول (العملية والنفسية على حد سواء)، وأن علاوة الأسهم يجب أن تنخفض مع فتح الموارد الإلكترونية سوق الأسهم أمام المزيد من المتداولين. ^{[ 7 ]} في المقابل، يرى آخرون أن معظم صناديق الاستثمار الشخصية تُدار من خلال صناديق التقاعد، مما يقلل من تأثير هذه العوائق المفترضة أمام دخول السوق. ^{[ 8 ]} إضافةً إلى ذلك، يبدو أن المستثمرين المحترفين ومديري الصناديق يمتلكون سندات أكثر مما هو متوقع بالنظر إلى فروق العائد. ^{[ 9 ]}

كانت نظرية كفاءة السوق (EMH) النظرية السائدة في الأسواق المالية خلال النصف الثاني من القرن العشرين، والتي تنص على أن جميع المعلومات المتاحة للجمهور مُضمنة في أسعار الأصول. أي انحراف عن هذا السعر الحقيقي يُستغل سريعًا من قِبل المتداولين المطلعين الذين يسعون إلى تحقيق أقصى عوائدهم، مما يُعيد سعر التوازن الحقيقي. عمليًا، تتصرف أسعار السوق كما لو أن جميع المتداولين يسعون وراء مصالحهم الشخصية بمعلومات كاملة وعقلانية تامة.

مع اقتراب نهاية القرن العشرين، واجهت هذه النظرية تحدياتٍ عديدة. أولًا، شهدت الأسواق عددًا من الأحداث الكبيرة التي ألقت بظلال من الشك على الافتراضات الأساسية. ففي 19 أكتوبر 1987، انخفض مؤشر داو جونز بأكثر من 20% في يوم واحد، حيث تكبدت العديد من الأسهم الصغيرة خسائر فادحة. وقد شكّلت التقلبات الكبيرة في الأيام اللاحقة رسمًا بيانيًا يُشبه انهيار عام 1929 الشهير. شكّل انهيار عام 1987 لغزًا وتحديًا لمعظم الاقتصاديين الذين كانوا يعتقدون أن مثل هذا التقلب لا ينبغي أن يحدث في عصرٍ تتسم فيه تدفقات المعلومات ورؤوس الأموال بكفاءةٍ أعلى بكثير مما كانت عليه في عشرينيات القرن الماضي.

مع استمرار العقد، ارتفع السوق الياباني إلى مستوياتٍ فاقت أي تقييم واقعي. وبلغت نسب السعر إلى الأرباح أرقامًا ثلاثية، وحققت شركة نيبون للاتصالات والتلغراف قيمة سوقية (سعر السهم مضروبًا في عدد الأسهم) تجاوزت القيمة السوقية الكاملة لألمانيا الغربية. في أوائل عام 1990، بلغ مؤشر نيكاي 40,000 نقطة، بعد أن تضاعف تقريبًا خلال عامين. وفي أقل من عام، انخفض مؤشر نيكاي إلى ما يقارب نصف ذروته.

في غضون ذلك، في الولايات المتحدة، أدى نمو التكنولوجيا الحديثة، ولا سيما الإنترنت، إلى ظهور جيل جديد من شركات التكنولوجيا المتقدمة، بعضها طُرح للتداول العام قبل تحقيق أي أرباح. وكما حدث في فقاعة سوق الأسهم اليابانية قبل عقد من الزمن، ارتفعت قيمة هذه الأسهم إلى مليارات الدولارات، أحيانًا قبل أن تحقق أي إيرادات. واستمرت الفقاعة حتى عام 2000، وأدى الانهيار اللاحق إلى انخفاض قيمة العديد من هذه الأسهم إلى بضعة بالمئة فقط من قيمتها السوقية السابقة. حتى أن بعض شركات التكنولوجيا الكبيرة والمربحة خسرت 80% من قيمتها خلال الفترة من 2000 إلى 2003.

تُثير هذه الفقاعات والانهيارات الكبيرة، في غياب تغييرات جوهرية في التقييم، شكوكًا حول افتراض كفاءة الأسواق التي تُدمج جميع المعلومات العامة بدقة. في كتابه "النشوة غير العقلانية" ، يناقش روبرت شيلر التجاوزات التي ابتليت بها الأسواق، ويخلص إلى أن أسعار الأسهم تتحرك بوتيرة أسرع من التغيرات في التقييم. وقد تأكد هذا المنطق أيضًا في العديد من الدراسات (مثل دراسة جيفري بونتيف ^{[ 15 ]} )، التي تناولت صناديق الاستثمار المغلقة التي تُتداول كالأسهم، ولكن بتقييم دقيق يُعلن عنه بانتظام. ( للاطلاع على مراجعة للأبحاث المتعلقة بهذه القضايا، انظر دراسة سيث أندرسون وجيفري بورن "تسعير صناديق الاستثمار المغلقة" ^{[ 16 ] ).}

إلى جانب هذه التطورات العالمية، برزت تحديات أخرى للاقتصاد الكلاسيكي وفرضية كفاءة السوق من مجال الاقتصاد التجريبي الجديد الذي أسسه فيرنون إل. سميث ، الحائز على جائزة نوبل في الاقتصاد عام 2002. تضمنت هذه التجارب (بالتعاون مع جيري سوتشانيك، وأرلينغتون ويليامز، وديفيد بورتر، وآخرين) مشاركين يتداولون أصلًا محددًا من قبل الباحثين عبر شبكة حاسوبية. وشملت سلسلة من التجارب أصلًا واحدًا يدفع عائدًا ثابتًا خلال كل فترة من الفترات الخمس عشرة، ثم يصبح بلا قيمة. وعلى عكس توقعات الاقتصاد الكلاسيكي، غالبًا ما ترتفع أسعار التداول إلى مستويات أعلى بكثير من العائد المتوقع. وبالمثل، أظهرت تجارب أخرى أن العديد من النتائج المتوقعة للاقتصاد الكلاسيكي ونظرية الألعاب لا تتحقق في التجارب. ويتمثل أحد الجوانب الرئيسية لهذه التجارب في أن المشاركين يكسبون أموالًا حقيقية نتيجة لقراراتهم التجارية، مما يجعل التجربة سوقًا حقيقية وليست مجرد استطلاع رأي.

يُعدّ التمويل السلوكي مجالًا نما خلال العقدين الماضيين، جزئيًا كرد فعل على الظواهر المذكورة آنفًا. وباستخدام مناهج متنوعة، وثّق الباحثون تحيزات منهجية (مثل التقليل من شأن السوق، والمبالغة في رد الفعل، وما إلى ذلك) تظهر لدى المستثمرين المحترفين والمبتدئين على حد سواء. ونتيجةً لهذه التحيزات، لا يتبنى باحثو التمويل السلوكي عمومًا فرضية كفاءة السوق. ومع ذلك، يُعارض منظرو هذه الفرضية قائلين إنه بينما تُقدّم فرضية كفاءة السوق تنبؤًا دقيقًا بشأن السوق استنادًا إلى البيانات، فإن التمويل السلوكي لا يتجاوز عادةً القول بأن هذه الفرضية خاطئة.

يُعدّ تحديد التحيزات الأساسية كميًا واستخدامها في النماذج الرياضية موضوعًا رئيسيًا في التمويل السلوكي الكمي. وقد استخدم كاجينالب وزملاؤه أساليب إحصائية ورياضية على بيانات السوق العالمية وبيانات الاقتصاد التجريبي للتوصل إلى تنبؤات كمية. وفي سلسلة من الأبحاث التي تعود إلى عام ١٩٨٩، درس كاجينالب وزملاؤه ديناميكيات سوق الأصول باستخدام المعادلات التفاضلية التي تُدمج استراتيجيات وتحيزات المستثمرين، مثل اتجاه السعر والتقييم، ضمن نظام ذي موارد نقدية وأصول محدودة. وتختلف هذه السمة عن التمويل الكلاسيكي الذي يفترض وجود فرص مراجحة غير محدودة.

كان أحد تنبؤات هذه النظرية، التي وضعها كاجينالب وبالينوفيتش (1999) ^{[ 17 ]} ، أن زيادة المعروض النقدي للسهم الواحد ستؤدي إلى فقاعة أكبر. وقد أكدت تجارب كاجينالب وبورتر وسميث (1998) ^{[ 18 ]} أن مضاعفة مستوى النقد، على سبيل المثال، مع الحفاظ على عدد ثابت من الأسهم، يؤدي فعلياً إلى مضاعفة حجم الفقاعة.

كما أثبت استخدام المعادلات التفاضلية للتنبؤ بالأسواق التجريبية أثناء تطورها نجاحه، حيث كانت المعادلات دقيقة تقريبًا مثل المتنبئين البشريين الذين تم اختيارهم كأفضل المتداولين في التجارب السابقة (Caginalp و Porter و Smith).

لقد ركزت بعض الدراسات الحديثة التي دمجت بين منهجين رياضيين مختلفين على تحدي استخدام هذه الأفكار للتنبؤ بديناميكيات الأسعار في الأسواق المالية. ويمكن استخدام المعادلات التفاضلية بالتزامن مع الأساليب الإحصائية لتقديم تنبؤات قصيرة الأجل.

من بين الصعوبات التي تواجه فهم ديناميكيات الأسواق المالية وجود ما يُعرف بـ" التشويش " ( فيشر بلاك ). فالأحداث العالمية العشوائية تُحدث باستمرار تغييرات في التقييمات يصعب فصلها عن أي قوى حتمية موجودة. ونتيجةً لذلك، لم تُظهر العديد من الدراسات الإحصائية سوى عنصر غير عشوائي ضئيل. فعلى سبيل المثال، يُظهر بوتيربا وسامرز تأثيرًا طفيفًا للاتجاه في أسعار الأسهم. كما بيّن وايت أن استخدام الشبكات العصبية مع بيانات أسهم شركة IBM لمدة 500 يوم لم يُحقق النجاح المرجو في التنبؤات قصيرة الأجل.

في كلا المثالين، يبدو أن مستوى "التشويش" أو التغيرات في التقييم يتجاوز أي تأثيرات سلوكية محتملة. وقد طُوّرت خلال العقد الماضي منهجية تتجنب هذا المأزق. فإذا أمكن استبعاد تأثير التقييم مع مرور الوقت، يُمكن دراسة التأثيرات السلوكية المتبقية، إن وُجدت. وقد تناولت دراسة مبكرة في هذا السياق (كاغينالب وغريغ كونسانتين) نسبة صندوقين استثماريين مغلقين متماثلين. ولأن هذين الصندوقين يمتلكان نفس المحفظة ولكنهما يتداولان بشكل مستقل، فإن النسبة مستقلة عن التقييم. وأظهرت دراسة إحصائية للسلاسل الزمنية أن هذه النسبة غير عشوائية إلى حد كبير، وأن أفضل مؤشر لسعر الغد ليس سعر اليوم (كما تقترح فرضية كفاءة السوق) بل نقطة المنتصف بين السعر واتجاه السعر.

كان موضوع ردود الفعل المبالغ فيها ذا أهمية بالغة في مجال التمويل السلوكي. ففي أطروحته للدكتوراه عام 2006، ^{[ 19 ]} قام دوران بدراسة 130,000 نقطة بيانات لأسعار يومية لصناديق الاستثمار المغلقة، وذلك من حيث انحرافها عن صافي قيمة الأصول (NAV). وتبين أن الصناديق التي أظهرت انحرافًا كبيرًا عن صافي قيمة الأصول كانت تميل إلى التصرف في الاتجاه المعاكس في اليوم التالي. والأكثر إثارة للاهتمام هو الملاحظة الإحصائية التي أشارت إلى أن انحرافًا كبيرًا في الاتجاه المعاكس سبق مثل هذه الانحرافات الكبيرة. قد تشير هذه المؤشرات إلى أن السبب الكامن وراء هذه التحركات الكبيرة - في غياب تغيير جوهري في التقييم - قد يكون ناتجًا عن تمركز المتداولين تحسبًا للأخبار المتوقعة. على سبيل المثال، لنفترض أن العديد من المتداولين يتوقعون أخبارًا إيجابية ويشترون السهم. إذا لم تتحقق الأخبار الإيجابية، فإنهم يميلون إلى البيع بأعداد كبيرة، مما يؤدي إلى انخفاض السعر بشكل ملحوظ عن المستويات السابقة. يتعارض هذا التفسير مع فرضية كفاءة السوق، ولكنه يتوافق مع معادلات التدفق التفاضلي للأصول (AFDE) التي تدمج المفاهيم السلوكية مع محدودية الأصول. يستمر البحث في الجهود المبذولة لتحسين معلمات معادلات تدفق الأصول من أجل التنبؤ بالأسعار على المدى القريب (انظر دوران وكاجينالب ^{[ 20 ]} ).

من المهم تصنيف سلوك حلول النظام الديناميكي للمعادلات التفاضلية غير الخطية. درس دوران ^{[ 21 ]} تحليل استقرار حلول النظام الديناميكي للمعادلات التفاضلية الجزئية غير الخطية في الفضاء الإقليدي رباعي الأبعاد (R⁴)، بثلاثة صيغ، تحليليًا وعدديًا. ووجد وجود عدد لا نهائي من النقاط الثابتة (نقاط التوازن) للصيغتين الأوليين. واستنتج أن هذه الصيغ من المعادلات التفاضلية الجزئية غير الخطية أنظمة غير مستقرة بنيويًا رياضيًا باستخدام امتداد لنظرية بيكسوتو من الفضاء ثنائي الأبعاد إلى الفضاء رباعي الأبعاد. علاوة على ذلك، توصل إلى أنه لا توجد نقطة حرجة (نقطة توازن) إذا كان الخصم المزمن خلال فترة زمنية محدودة سابقة غير صفري للصيغة الثالثة من المعادلات التفاضلية الجزئية غير الخطية.