الهيكل الرأسمالي

إلى حدٍّ ما، يُعدّ استخدام الديون (كالسندات أو القروض المصرفية) في هيكل رأس مال الشركة مفيدًا. فعندما تُشكّل الديون جزءًا من هيكل رأس مال الشركة، فإنها تُمكّنها من تحقيق ربحية أعلى للسهم الواحد مقارنةً بما يُمكن تحقيقه بإصدار أسهم عادية. ويعود ذلك إلى أن الفائدة التي تدفعها الشركة على الدين معفاة من الضرائب. ويُتيح هذا التخفيض الضريبي توفير نسبة أكبر من دخل الشركة التشغيلي للمستثمرين. ويُطلق على الزيادة المُصاحبة في ربحية السهم الواحد اسم الرافعة المالية أو التمويل بالدين في المملكة المتحدة وأستراليا. قد تكون الرافعة المالية مفيدة عندما تتوسع الشركة وتُحقق أرباحًا، ولكنها تُصبح ضارة عندما تدخل الشركة في مرحلة انكماش. إذ يجب دفع فوائد الدين بغض النظر عن مستوى دخل الشركة التشغيلي، مما قد يُؤدي في نهاية المطاف إلى الإفلاس. وإذا لم تُحقق الشركة النجاح المرجو ولم تُلبِّ أرباحها توقعات الإدارة، فإن الإفراط في الاقتراض (أي الإفراط في الرافعة المالية) يزيد من خطر عدم قدرة الشركة على سداد ديونها. في مرحلة ما، يُثير هذا الأمر قلق المستثمرين ويزيد من تكلفة اقتراض الشركة أو إصدار أسهم جديدة. ^{[ 7 ] [ 8 ]}

من المهم أن تُدرك إدارة الشركة المخاطر الكامنة في الاقتراض، وأن تحافظ على هيكل رأسمالي أمثل يحقق توازنًا مناسبًا بين الدين وحقوق الملكية. ^{[ 9 ]} الهيكل الرأسمالي الأمثل هو الذي يتوافق مع تقليل تكلفة تمويل الدين وحقوق الملكية إلى أدنى حد، وتعظيم قيمة الشركة. يجب أن تُراعى في قرارات السياسة الداخلية المتعلقة بالهيكل الرأسمالي ونسب الدين، كيفية تقييم الجهات الخارجية لقوة الوضع المالي للشركة. ^{[ 10 ]} تشمل الاعتبارات الرئيسية الحفاظ على التصنيف الائتماني للشركة عند مستوى يسمح لها بجذب تمويل خارجي جديد بشروط معقولة، والحفاظ على سياسة توزيع أرباح مستقرة وسجل أرباح جيد. ^{[ 11 ]}

بعد أن تُحدد الإدارة حجم الدين المُستخدم في هيكل رأس المال، يجب اتخاذ قرارات بشأن المزيج الأمثل بين الديون قصيرة الأجل والديون طويلة الأجل. يُمكن لزيادة نسبة الديون قصيرة الأجل أن تُعزز المرونة المالية للشركة، نظرًا لأن التزام المُقترض بدفع الفائدة يكون لفترة زمنية أقصر. إلا أن الديون قصيرة الأجل تُعرّض الشركة أيضًا لمخاطر إعادة تمويل أكبر . لذلك، مع ازدياد نسبة الديون قصيرة الأجل في هيكل رأس مال الشركة، يتوقع حاملو الأسهم عوائد أعلى على حقوق الملكية لتعويض المخاطر المتزايدة، وفقًا لمقال نُشر عام 2022 في مجلة التمويل . ^{[ 12 ]}

في حالة الإفلاس، يُؤخذ في الاعتبار ترتيب رأس المال. عادةً ما يكون ترتيب رأس المال في الشركات كالتالي، مُرتبًا من الأعلى إلى الأدنى:

• الديون العليا ، بما في ذلك سندات الرهن العقاري المضمونة بممتلكات مرهونة على وجه التحديد، ^{[ 13 ]}
• الديون الثانوية (أو الديون الأدنى)، بما في ذلك سندات الدين التي تعتمد على الائتمان العام والقوة المالية للشركة كضمان لها، ^{[ 14 ]}
• الأسهم الممتازة ، التي يحق لحامليها تلبية مطالباتهم قبل مطالبات حاملي الأسهم العادية، ^{[ 15 ]} و
• حقوق الملكية ، والتي تشمل الأسهم العادية والأرباح المحتجزة . ^{[ 16 ]}

من الناحية العملية، قد يكون هيكل رأس المال معقدًا ويتضمن مصادر أخرى لرأس المال.

تسمح نظرية المفاضلة في هيكل رأس المال بوجود تكلفة الإفلاس كعامل مُوازنة لفائدة استخدام الدين كدرع ضريبي. وتنص هذه النظرية على وجود ميزة للتمويل بالدين، وهي المزايا الضريبية للدين ، ووجود تكلفة للتمويل بالدين، بما في ذلك تكاليف الإفلاس وتكاليف الضائقة المالية الناجمة عن الدين. ^{[ 23 ]} وتشير هذه النظرية أيضًا إلى فكرة أن الشركة تختار مقدار التمويل بالأسهم ومقدار التمويل بالدين الذي ستستخدمه من خلال مراعاة كل من التكاليف والفوائد. ^{[ 24 ]} تتناقص الفائدة الحدية لزيادة الدين مع ازدياد الدين، بينما تزداد التكلفة الحدية ، ولذلك ستركز الشركة التي تسعى إلى تحسين قيمتها الإجمالية على هذه المفاضلة عند اختيار مقدار الدين والأسهم التي ستستخدمها للتمويل. ^{[ 25 ]} عمليًا، قد تُفسر هذه النظرية الاختلافات في نسب الدين إلى حقوق الملكية بين القطاعات، لكنها لا تُفسر بشكل كافٍ الاختلافات الواسعة في هياكل رأس المال بين الشركات داخل القطاع نفسه. ^{[ 26 ]}

تحاول نظرية ترتيب الأولويات فهم تكاليف عدم تماثل المعلومات. ^{[ 27 ]} وتنص على أن الشركات تُعطي الأولوية لمصادر تمويلها (من التمويل الداخلي إلى حقوق الملكية) وفقًا لقانون أقل جهد، أو أقل مقاومة، مفضلةً زيادة رأس المال كوسيلة تمويل "كحل أخير". ^{[ 28 ]} وبالتالي، يُستخدم التمويل الداخلي أولًا؛ وعند استنفاده، يتم إصدار سندات دين؛ وعندما يصبح إصدار المزيد من السندات غير مُجدٍ، يتم إصدار أسهم. وتؤكد هذه النظرية أن الشركات تلتزم بتسلسل هرمي لمصادر التمويل، وتُفضل التمويل الداخلي متى كان متاحًا، كما تُفضل السندات على حقوق الملكية إذا لزم التمويل الخارجي (إذ أن حقوق الملكية تعني إصدار أسهم، ما يعني "إدخال ملكية خارجية" إلى الشركة). ^{[ 29 ]} وهكذا، يُمكن أن يكون شكل الدين الذي تختاره الشركة مؤشرًا على حاجتها إلى تمويل خارجي. ^{[ 30 ]}

انتشرت نظرية ترتيب الأولويات بفضل مايرز (1984) ^{[ 31 ]} ، حيث جادل بأن إصدار الأسهم وسيلة أقل تفضيلاً لجمع رأس المال، لأنه عندما يُصدر المديرون (الذين يُفترض أنهم أكثر دراية بالوضع الحقيقي للشركة من المستثمرين) أسهمًا جديدة، يعتقد المستثمرون أن المديرين يرون أن الشركة مُبالغ في تقييمها، وأن المديرين يستغلون هذا التقييم المُفترض. ونتيجة لذلك، قد يُقلل المستثمرون من قيمة إصدار الأسهم الجديد.

تستند نظرية استبدال هيكل رأس المال إلى فرضية مفادها أن إدارة الشركة قد تتلاعب بهيكل رأس المال لتحقيق أقصى ربحية للسهم الواحد . ^{[ 32 ]} هذا النموذج ليس معيارياً ، أي أنه لا ينص على وجوب قيام الإدارة بتحقيق أقصى ربحية للسهم الواحد، بل يفترض ببساطة أنها تفعل ذلك.

سمحت قاعدة 10b-18 الصادرة عن هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية عام 1982 للشركات المساهمة العامة بإعادة شراء أسهمها في السوق المفتوحة، مما سهّل التلاعب بهيكل رأس المال. ^{[ 33 ]} تُفضي هذه الفرضية إلى عدد أكبر من التنبؤات القابلة للاختبار. أولًا، تم استنتاج أن متوسط ​​عائد أرباح السوق سيكون في حالة توازن مع متوسط ​​سعر الفائدة على سندات الشركات بعد خصم ضرائب الشركات، وهو ما يُعدّ إعادة صياغة لـ" نموذج الاحتياطي الفيدرالي ". أما التنبؤ الثاني، فهو أن الشركات ذات نسبة التقييم المرتفعة، أو عائد الأرباح المنخفض، ستكون لديها ديون قليلة أو معدومة، بينما ستكون الشركات ذات نسب التقييم المنخفضة أكثر اعتمادًا على الرافعة المالية. ^{[ 34 ]} عندما يكون لدى الشركات هدف ديناميكي لنسبة الدين إلى حقوق الملكية، يُفسّر هذا سبب لجوء بعض الشركات إلى توزيع الأرباح وعدم لجوء شركات أخرى إليها. أما التنبؤ الرابع، فهو وجود علاقة عكسية في السوق بين تقلبات أسعار الشركات النسبية ورافعتها المالية. وهذا يُناقض ما ذهب إليه حمادة الذي استخدم أعمال موديلياني وميلر لاستنتاج علاقة طردية بين هذين المتغيرين.

يمكن أن تساعد ثلاثة أنواع من تكاليف الوكالة في شرح أهمية هيكل رأس المال.

• أثر استبدال الأصول : مع ارتفاع نسبة الدين إلى حقوق الملكية، يزداد حافز الإدارة على تنفيذ مشاريع محفوفة بالمخاطر، حتى وإن كانت ذات قيمة حالية صافية سلبية . ويعود ذلك إلى أنه في حال نجاح المشروع، يجني المساهمون الفائدة، بينما في حال فشله، يتكبد المدينون الخسائر. ^{[ 35 ]}
• مشكلة نقص الاستثمار أو مشكلة تراكم الديون : إذا كانت الديون محفوفة بالمخاطر، كما هو الحال في الشركات النامية، فإن مكاسب المشروع ستعود بالنفع على حاملي الديون بدلاً من المساهمين. وبالتالي، يكون لدى الإدارة حافز لرفض المشاريع ذات القيمة الحالية الصافية الإيجابية، على الرغم من قدرتها على زيادة قيمة الشركة. ^{[ 36 ]}
• التدفق النقدي الحر : ما لم يتم إعادة التدفق النقدي الحر إلى المستثمرين، فإن الإدارة لديها حافز لتدمير قيمة الشركة من خلال التوسع المفرط والمزايا وما إلى ذلك. زيادة الرافعة المالية تفرض انضباطًا ماليًا على الإدارة.

تسعى البحوث في مجال التمويل إلى ترجمة النماذج المذكورة أعلاه، وغيرها، إلى إطار نظري منظم ومتسق زمنيًا، ذي بنية ديناميكية تحاكي الواقع. فالعقود الإدارية، وعقود الدين، وعقود الأسهم، وعوائد الاستثمار، جميعها ذات آثار طويلة الأمد ومتعددة الفترات. لذا، يصعب فهم دلالات النماذج الأساسية المذكورة أعلاه على الواقع ما لم تكن جزءًا من بنية ديناميكية تحاكي الواقع. ويُجرى نوع مماثل من البحوث تحت مسمى بحوث مخاطر الائتمان ، حيث يتم نمذجة احتمالية التخلف عن السداد وتسعيرها بناءً على افتراضات مختلفة حول المستثمرين وحوافز الإدارة والمساهمين وحاملي الديون. ومن أمثلة البحوث في هذا المجال: دراسة غولدشتاين، وجو، وليلاند (1998) ^{[ 37 ]} ، ودراسة هينيسي ووايتد (2004) ^{[ 38 ] .}

بالإضافة إلى الخصائص الخاصة بكل شركة، وجد الباحثون أن الظروف الاقتصادية الكلية تؤثر بشكل كبير على اختيار هيكل رأس المال. يقدم كوراجيك ولوكاس وماكدونالد (1990) أدلة على تجمع إصدارات الأسهم عقب ارتفاع سوق الأسهم. ^{[ 39 ]} ووجد كوراجيك وليفي (2003) أن الرافعة المالية المستهدفة تكون معاكسة للدورة الاقتصادية للشركات غير المقيدة، ولكنها متوافقة معها للشركات المقيدة؛ وتُعد الظروف الاقتصادية الكلية مهمة لاختيار الإصدار بالنسبة للشركات التي تستطيع توقيت اختيارها ليتزامن مع فترات الظروف الاقتصادية الكلية المواتية، بينما لا تستطيع الشركات المقيدة ذلك. ^{[ 40 ]} ويؤكد ليفي وهينيسي (2007) أن المفاضلات بين مشاكل الوكالة وتقاسم المخاطر تختلف باختلاف الدورة الاقتصادية، ويمكن أن تؤدي إلى الأنماط الملحوظة. ^{[ 41 ]} وقد ربط آخرون هذه الأنماط بألغاز تسعير الأصول. ^{[ 42 ]}

تُحدد نسب الرافعة المالية للشركات مبدئيًا. وتظل نسب الرافعة المالية المنخفضة مقارنةً بالمرتفعة ثابتة إلى حد كبير رغم تغيرها بمرور الوقت. ويتحدد التغير في هياكل رأس المال بشكل أساسي بعوامل تبقى مستقرة لفترات طويلة. وهذه العوامل المستقرة غير قابلة للملاحظة. ^{[ 43 ]}

تستثمر الشركات بشكل عقلاني وتسعى للحصول على التمويل بما يتناسب مع أنماط نموها. ومع تحسن الظروف الاقتصادية والسوقية، تميل الشركات ذات النمو المنخفض إلى إصدار ديون جديدة أكثر من إصدار أسهم، بينما تميل الشركات ذات النمو المرتفع إلى إصدار أسهم أكثر من إصدار ديون. وتتميز أنماط النمو المختلفة بالاستمرارية. وتماشياً مع إطار مايرز-ماجلوف العام، فإن توافق أنماط النمو يُمكّن أنماط النمو المختلفة، وبالتالي خصائص عدم كمال السوق أو بيئات المعلومات، من الاستمرار، مما يُؤدي إلى استمرارية هيكل رأس المال. ^{[ 44 ]}

• يعتمد عرض رأس المال - هيكل رأس المال أيضًا - على العرض النسبي لرأس المال السهمي مقابل رأس المال المدين المتاح للشركة. ^{[ 45 ]}
• فرضية الطفرة المحايدة - تقع الشركات في عادات تمويلية مختلفة لا تؤثر على القيمة. ^{[ 46 ]}
• فرضية توقيت السوق - هيكل رأس المال هو نتيجة التوقيت التاريخي التراكمي للسوق من قبل المديرين. ^{[ 47 ]}
• أثر الاستثمار المتسارع - حتى في غياب تكاليف الوكالة، تستثمر الشركات ذات الرافعة المالية بشكل أسرع بسبب وجود مخاطر التخلف عن السداد. ^{[ 48 ]}
• في الاقتصادات الانتقالية، تم الإبلاغ عن أدلة تكشف عن التأثير الكبير لهيكل رأس المال على أداء الشركات، وخاصة الديون قصيرة الأجل كما هو الحال في اقتصاد السوق الناشئة الفيتنامي. ^{[ 49 ]}