بركة مظلمة

في مجال التمويل ، يُعرف "التداول المظلم" (أو "التداول الأسود ") بأنه منصة خاصة ( نظام تداول بديل ) لتداول الأوراق المالية والمشتقات المالية وغيرها من الأدوات المالية. ^{[ 1 ]} وتُسمى السيولة في هذه الأسواق بسيولة التداول المظلم . ^{[ 2 ]} تمثل غالبية عمليات التداول في التداول المظلم صفقات ضخمة تُجريها مؤسسات مالية بعيدًا عن البورصات العامة مثل بورصة نيويورك وناسداك ، مما يحافظ على سرية هذه الصفقات ويمنع وصول عامة المستثمرين إليها. وقد أتاح تشتت منصات التداول الإلكترونية إنشاء هذه الأسواق المظلمة، والتي يُمكن الوصول إليها عادةً عبر شبكات التداول أو مباشرةً بين المشاركين في السوق من خلال اتفاقيات تعاقدية خاصة. وبشكل عام، لا تُتاح الأسواق المظلمة للجمهور، ولكن في بعض الحالات، يُمكن للمستثمرين والمتداولين الأفراد الوصول إليها بشكل غير مباشر عبر وسطاء التجزئة.

تتمثل إحدى المزايا الرئيسية للمستثمرين المؤسسيين في استخدام منصات التداول المظلمة في إمكانية شراء أو بيع كميات كبيرة من الأوراق المالية دون الكشف عن هويتهم، وبالتالي تجنب التأثير على السوق ، إذ لا يُكشف عن حجم الصفقة أو هوية المتداول إلا بعد إتمامها. مع ذلك، يعني هذا أيضًا أن بعض المشاركين في السوق - كالمستثمرين الأفراد - يتضررون، لعدم قدرتهم على الاطلاع على الأوامر قبل تنفيذها. يتم الاتفاق على الأسعار بين المشاركين في منصات التداول المظلمة، مما يُفقد السوق شفافيته . ^{[ 3 ]} وقد خلصت دراسة أجريت عام 2025 إلى أن التداول المظلم يضر بالأسواق المالية، إما لأنه يُقلل من كفاءة السوق أو يُسبب خسائر في الرفاهية العامة. ^{[ 4 ]}

تُستخدم منصات التداول المظلمة بكثافة في التداول عالي التردد ، مما أدى إلى تضارب في المصالح لدى القائمين عليها، وذلك بسبب الدفع مقابل تدفق الطلبات وأولوية الوصول. قد يحصل المتداولون عالي التردد على معلومات من خلال وضع أوامر في منصة تداول مظلمة واحدة، يمكن استخدامها في منصات تداول أو منصات مظلمة أخرى. ^{[ 5 ]} وبناءً على آلية عمل منصة التداول المظلمة وتفاعلها مع المنصات الأخرى، قد تُعتبر، بل ويُشار إليها من قِبل بعض البائعين، منصة تداول رمادية. ^{[ 6 ]}

تسعى هذه الأنظمة والاستراتيجيات عادةً إلى تحقيق السيولة في منصات التداول المفتوحة والمغلقة، مثل أنظمة التداول البديلة الأخرى. وقد ازدادت أهمية منصات التداول المظلمة منذ عام 2007، حيث استحوذت عشرات المنصات المختلفة على حصة كبيرة من تداولات الأسهم الأمريكية. ^{[ 7 ]} وتتنوع منصات التداول المظلمة، ويمكنها تنفيذ الصفقات بطرق متعددة، مثل التفاوض أو التنفيذ التلقائي (مثل تقاطعات نقطة المنتصف، والتقاطعات المتداخلة، ومتوسط ​​السعر المرجح بالحجم ، وما إلى ذلك)، على مدار اليوم أو في أوقات محددة مسبقًا. ^{[ 7 ]}

يعود أصل التداولات السرية إلى عام 1979، عندما طرأت تغييرات على اللوائح المالية في الولايات المتحدة سمحت بتداول الأوراق المالية المدرجة في بورصة معينة خارج تلك البورصة. عُرفت هذه اللائحة باسم "اللائحة 19c3"، وقد أصدرتها هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، وبدأ تطبيقها في 26 أبريل 1979. ^{[ 8 ] [ 9 ]}

سمحت اللوائح الجديدة بظهور منصات التداول السرية خلال ثمانينيات القرن الماضي، والتي أتاحت للمستثمرين تداول كميات كبيرة من الأسهم مع الحفاظ على خصوصيتهم وتجنب التأثير على السوق. في عام 1986، أطلقت شركة إنستينت أول منصة تداول سرية تُعرف باسم "أفتر آورز كروس". ومع ذلك، لم تُنشئ شركة آي تي ​​جي أول منصة تداول سرية خلال اليوم تُعرف باسم "بوزيت" إلا في العام التالي. وقد أتاحت كلتا المنصتين تنفيذ صفقات كبيرة بشكل مجهول، وهو ما كان جذابًا لبائعي كميات كبيرة من الأسهم. على مدى العشرين عامًا التالية، مثّلت الصفقات المنفذة في منصات التداول السرية نسبة ضئيلة من السوق، تتراوح بين 3 و5% من إجمالي الصفقات. وقد أُشير إلى هذا النوع من التداول أحيانًا باسم "التداول في الطابق العلوي". ^{[ 10 ]}

شهد سوق التداول الخفي تطوراً كبيراً آخر في عام 2007 عندما أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية لائحة نظام السوق الوطني (NMS)، التي سمحت للمستثمرين بتجاوز البورصات العامة لتحقيق مكاسب سعرية. وقد أدى ذلك إلى جذب عدد من اللاعبين الجدد إلى السوق، ونشأ عدد كبير من أسواق التداول الخفي خلال السنوات العشر التالية. وقد تسارع هذا النمو بفضل التحسينات التكنولوجية وزيادة سرعة التنفيذ، حيث استفادت عمليات التداول عالية التردد من هذه الأسواق.

بحلول عام 2012، جرى 40% من حجم التداول في الأسهم عبر منصات التداول المظلمة (التي بلغ عددها أكثر من 50 منصة في الولايات المتحدة) والوسطاء الداخليين. وكانت معظم منصات التداول المظلمة تُدار من قبل بنوك كبيرة مثل كريدي سويس وغولدمان ساكس . ^{[ 11 ]}

في يناير 2025، ووفقًا لبيانات بلومبيرغ، كانت أغلبية طفيفة جدًا من جميع عمليات التداول في جميع الأسهم الأمريكية تتم عبر منصات التداول المظلمة، ومن المتوقع أن تشكل 51.8% من حجم التداول في ذلك الشهر - وهو الشهر الثالث على التوالي الذي تتجاوز فيه نسبة حجم التداول في منصات التداول المظلمة 50%. ^{[ 12 ]}

يمكن جمع السيولة الخفية خارج السوق في منصات التداول الخفية باستخدام واجهات برمجة التطبيقات (APIs) القائمة على بروتوكولي FIX و FAST . تتشابه هذه المنصات عمومًا مع الأسواق التقليدية من حيث أنواع الأوامر وقواعد التسعير وترتيب الأولويات. مع ذلك، لا يتم الإعلان عن هذه السيولة عمدًا، إذ لا يوجد بيانات لعمق السوق. لا تحتاج هذه الأسواق إلى نوع أوامر "جبل الجليد". إضافةً إلى ذلك، تُفضّل هذه المنصات عدم نشر الصفقات في أي مصدر بيانات عام، أو إذا كان ذلك مطلوبًا قانونًا، فإنها تنشرها بأكبر قدر ممكن من التأخير القانوني، وذلك للحد من تأثير أي صفقة على السوق. غالبًا ما تُشكّل منصات التداول الخفية من دفاتر أوامر الوسطاء ومصادر السيولة الأخرى خارج السوق. عند مقارنة هذه المنصات، يجب التحقق بدقة من كيفية حساب أرقام السيولة، إذ تحسب بعض المنصات طرفي الصفقة، أو حتى السيولة التي تم نشرها ولكن لم يتم تنفيذها.

توفر مجمعات السيولة الخفية للمستثمرين المؤسسيين العديد من مزايا التداول في دفاتر أوامر الحد العامة للبورصات، ولكن دون الكشف عن أنشطتهم للآخرين. وتتجنب مجمعات السيولة الخفية هذا الخطر لعدم عرض سعر الصفقة أو هوية شركة التداول. ^{[ 13 ]}

تُسجّل عمليات التداول غير الرسمية في السجل الوطني الموحد ، ولكنها تُسجّل كمعاملات خارج البورصة. ولذلك، تُترك المعلومات التفصيلية حول أحجام وأنواع المعاملات لشبكة المقاصة لتقديمها للعملاء فقط إذا رغبت في ذلك أو كانت ملزمة تعاقديًا. ^{[ 14 ]}

تتيح منصات التداول المظلمة للصناديق الاستثمارية تجميع ونقل كميات كبيرة من الأسهم دون الكشف عن نواياها. وقد ساهمت منصات التداول الإلكترونية الحديثة ، إلى جانب غياب التدخل البشري، في تقليص النطاق الزمني لتحركات السوق. هذه الاستجابة المتزايدة لسعر السهم لضغوط السوق جعلت من الصعب نقل كميات كبيرة من الأسهم دون التأثير على سعرها. ^{[ 15 ]} وبالتالي، قد تحمي منصات التداول المظلمة المتداولين من المشاركين في السوق الذين يستخدمون التداول عالي التردد بطريقة استغلالية. ^{[ 16 ]}

تُدار منصات التداول المظلمة من قبل شركات وساطة خاصة تخضع لمتطلبات تنظيمية وإفصاحية أقل مقارنةً بالبورصات العامة. ^{[ 17 ]} وتشير تقديرات مجموعة تاب إلى أن التداول في منصات التداول المظلمة يمثل 32% من إجمالي التداولات في عام 2012 مقابل 26% في عام 2008. ^{[ 17 ]}

أثار استخدام منصات التداول المظلمة جدلاً واسعاً وتدخلاً تنظيمياً، ويعود ذلك جزئياً إلى طبيعتها المبهمة وتضارب المصالح بين مُشغّل المنصة والمشاركين فيها، وهو موضوعٌ كان محور كتاب "فلاش بويز" (Flash Boys ) ، وهو كتابٌ غير روائي نُشر عام 2014 من تأليف مايكل لويس، ويتناول التداول عالي التردد في الأسواق المالية . ^{[ 5 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ]}

من الناحية النظرية، قد يتضرر المساهم العادي في أي شركة إذا تم تنفيذ صفقة في السوق المظلمة من قبل بائع داخل السوق المظلمة للتخلص من عدد كبير من أسهم تلك الشركة، مما سيؤدي بالتالي إلى انخفاض السعر.

عادة ما تأتي عمليات تداول الأسهم التي تتم على المنصات المتاحة للجمهور مزودة بوظائف تسمح لأي مستخدم برؤية عدد أوامر "الآن" و"البيع" الموجودة في خط الإنتاج في ذلك اليوم لأي ورقة مالية فردية على المنصة (مثل ناسداك).

وبدورها، إذا كانت عمليات التداول في السوق المظلمة قابلة للعرض العام بنفس الطريقة، فيمكن للمساهم الفردي منع الخسارة عن طريق البيع في نفس الوقت، قبل أن ينخفض ​​السعر أكثر (بافتراض أن هذا المساهم واثق من أن السعر لن يرتفع مرة أخرى).

ولأنها خاصة ومحجوبة عن العامة، فإنها تشكل بذلك بعض المخاطر على المتداولين خارج السوق المظلمة.

توجد ثلاثة أنواع رئيسية من أحواض السباحة المظلمة:

1. شركات مستقلة تأسست لتقديم أساس فريد ومتميز للتجارة
2. منصات التداول المظلمة المملوكة للوسطاء، حيث يتفاعل عملاء الوسيط، في أغلب الأحيان مع عملاء آخرين للوسيط (ربما بما في ذلك متداوليه الخاصين )، في ظل ظروف من عدم الكشف عن الهوية.
3. تقوم بعض البورصات العامة بإنشاء منصات تداول سرية خاصة بها لتمكين عملائها من الاستفادة من مزايا إخفاء الهوية وعدم عرض الطلبات مع توفير "بنية تحتية" للبورصة.

كانت منصات التداول المظلمة مدفوعةً إلى حد كبير بتداولات الكتل الكبيرة والمشاركين الذين لم يرغبوا في التأثير على السوق والتسبب في التداول المسبق . ^{[ 37 ]} إلا أنه في الولايات المتحدة، تم كبح هذه التداولات بموجب لائحة NMS في عام 2004. ^{[ 37 ]} ومع ذلك، وبموجب المادة 5 ^{[ 38 ]} من قانون سوق الأوراق المالية لعام 1934 ولائحة ATS لعام 1998، سُمح بالتداول خارج البورصة بما يصل إلى خمسة بالمائة من الحجم الوطني للسهم. ^{[ 37 ]}

اعتمدت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية قواعد ، كتعديلات على لائحة ATS، تلزم بالإفصاح عن معلومات حول منصات التداول المظلمة في عام 2018. ^{[ 39 ]} تُعرف هذه القواعد باسم القاعدة 304 من لائحة ATS، ^{[ 40 ]} وتتطلب تقديم النموذج ATS-N الذي يتضمن مجموعة متنوعة من الإفصاحات، بما في ذلك تضارب المصالح، والأساليب، والرسوم، وما إلى ذلك. ^{[ 41 ]} كشفت مراجعة هذه النماذج عن عدد من الاختلافات، بما في ذلك "التصنيف"، و"الربط"، وأوامر "التنفيذ الفوري أو الإلغاء"، بالإضافة إلى ميزات خاصة مثل آلية الحد من السرعة التي تفرضها منصة IEX لمنع التداول عالي التردد . ^{[ 42 ]}

تنشر هيئة تنظيم الصناعة المالية (FINRA) بيانات عن أنظمة التداول البديلة (ATS) ربع سنوية مجاناً، ^{[ 43 ]} وقد بدأت بذلك في يوليو 2015. ^{[ 44 ]} عندما نشرت FINRA هذه البيانات، أظهرت أن متوسط ​​حجم التداولات بلغ 187 سهماً، مما يشير إلى أن هذه الأنظمة لم تُستخدم في عمليات تداول كبيرة من قبل المساهمين المؤسسيين. ^{[ 45 ]}

• شبكة التقاطعات
• مسبح مضاء
• نظام تداول بديل
• شبكة الاتصالات الإلكترونية
• الكل أو لا شيء
• دفع مقابل تدفق الطلبات