الإدارة السلبية

الإدارة السلبية (وتُسمى أيضًا الاستثمار السلبي ) هي استراتيجية استثمارية تتبع مؤشرًا أو محفظة مرجحة بالقيمة السوقية. ^{[ 1 ] [ 2 ]} تُعدّ الإدارة السلبية أكثر شيوعًا في سوق الأسهم ، حيث تتبع صناديق المؤشرات مؤشر سوق الأسهم ، ولكنها أصبحت أكثر شيوعًا في أنواع استثمارية أخرى، بما في ذلك السندات والسلع وصناديق التحوّط . [ 3 ] وقد ^{شهد الاستثمار السلبي} زيادة كبيرة خلال العشرين عامًا الماضية. ^{[ 4 ]}

الطريقة الأكثر شيوعًا هي محاكاة أداء مؤشر محدد خارجيًا عن طريق شراء صندوق مؤشر . من خلال تتبع المؤشر، تحصل المحفظة الاستثمارية عادةً على تنويع جيد، وانخفاض معدل دوران المحفظة (مما يُسهم في خفض تكاليف المعاملات الداخلية )، وانخفاض رسوم الإدارة. مع انخفاض الرسوم، يحقق المستثمر في مثل هذا الصندوق عوائد أعلى من صندوق مماثل باستثمارات مماثلة ولكن برسوم إدارة و/أو تكاليف معاملات أعلى. ^{[ 5 ]}

تُستثمر غالبية الأموال في صناديق المؤشرات السلبية لدى ثلاثة من مديري الأصول السلبية: بلاك روك ، وفانغارد ، وستيت ستريت . وقد حدث تحول كبير من الاستثمار في الأصول إلى الاستثمار السلبي منذ عام 2008. ^{[ 6 ]}

تتفوق الصناديق المُدارة بشكل سلبي باستمرار على الصناديق المُدارة بشكل نشط. ^{[ 7 ] [ 8 ] [ 9 ]} يتخلف أكثر من ثلاثة أرباع مديري صناديق الاستثمار المشتركة النشطة عن مؤشر ستاندرد آند بورز 500 ومؤشر داو جونز الصناعي . وأظهرت بطاقة أداء مؤشرات ستاندرد آند بورز مقابل الصناديق النشطة (SPIVA)، التي تتعقب أداء الصناديق المُدارة بشكل نشط مقابل معايير فئاتها، أن 79% من مديري الصناديق كان أداؤهم أقل من مؤشر ستاندرد آند بورز في عام 2021. ويعكس هذا قفزة بنسبة 86% خلال السنوات العشر الماضية. ^{[ 10 ] [ 11 ]} بشكل عام، فشلت الصناديق المُدارة بشكل نشط في الصمود والتفوق على معاييرها، لا سيما على المدى الطويل. لم تتجاوز نسبة الصناديق النشطة التي تفوقت على متوسط ​​أداء نظيراتها السلبية 25% فقط خلال فترة العشر سنوات المنتهية في يونيو 2021. ^{[ 12 ]} لطالما كان المستثمرون والأكاديميون والمؤلفون، مثل وارن بافيت ، وجون سي. بوغل ، وجاك برينان ، وبول سامويلسون ، وبورتون مالكيل ، وديفيد سوينسن ، وبنجامين غراهام ، وجين فاما ، وويليام جيه. بيرنشتاين ، وأندرو توبياس، من أشد المؤيدين للاستثمار السلبي. ^{[ 13 ]}

يعود تاريخ أولى مؤشرات السوق الأمريكية إلى القرن التاسع عشر. تأسس مؤشر داو جونز للنقل عام 1884، وشمل أحد عشر سهماً، معظمها لشركات السكك الحديدية. أما مؤشر داو جونز الصناعي، فقد أُنشئ عام 1896، وشمل اثني عشر سهماً في قطاعات التصنيع والطاقة والصناعات ذات الصلة. ^{[ 14 ]} ولا يزال كلا المؤشرين مستخدماً مع بعض التعديلات، إلا أن المؤشر الصناعي، المعروف باسم "داو" أو "داو جونز"، أكثر بروزاً، وأصبح يُعتبر مقياساً هاماً للاقتصاد الأمريكي ككل. ومن المؤشرات الأمريكية المؤثرة الأخرى مؤشر ستاندرد آند بورز 500 (1957)، وهو قائمة مختارة بعناية تضم 500 سهم من قبل لجنة، ومؤشر راسل 1000 (1984)، الذي يتتبع أكبر 1000 سهم من حيث القيمة السوقية. ويمثل مؤشر فوتسي 100 (1984) أكبر مؤشر متداول علناً في المملكة المتحدة، بينما يتتبع مؤشر إم إس سي آي العالمي (1969) أسواق الأسهم في جميع أنحاء العالم المتقدم.

صناديق الاستثمار الموحدة (UITs) هي نوع من أدوات الاستثمار الأمريكية التي تحظر أو تقيد بشدة التغييرات في الأصول المحتفظ بها في الصندوق. ومن هذه الصناديق صندوق Voya Corporate Leaders Trust (LEXCX)، الذي كان، حتى عام 2019، أقدم صندوق استثماري مُدار بشكل سلبي لا يزال قائمًا في الولايات المتحدة، وفقًا لجون ريكينثالر من شركة Morningstar. ^{[ 15 ]} تأسس صندوق LEXCX عام 1935 باسم Lexington Corporate Leaders Trust، وكان يضم في البداية 30 سهمًا، على غرار مؤشر داو جونز الصناعي. حظر صندوق LEXCX شراء أصول جديدة باستثناء تلك المرتبطة مباشرةً بالأسهم الثلاثين الأصلية (كما هو الحال في عمليات الفصل أو الاندماج والاستحواذ )، وحظر بيع الأصول إلا في حالة إلغاء توزيعات الأرباح أو عندما يكون السهم مُعرضًا لخطر الشطب من البورصة. وعلى عكس صناديق المؤشرات اللاحقة التي عادةً ما تكون مُرجحة بالقيمة السوقية، مع حيازات نسبية أكبر في الشركات الكبيرة، فإن صندوق LEXCX مُرجح بالأسهم: "يحتفظ بنفس عدد الأسهم في كل شركة بغض النظر عن سعرها". ^{[ 16 ]} وجد تقييم أجرته مجلة يو إس نيوز آند وورلد ريبورت أن الصندوق يُدار بشكل سلبي: "من جميع النواحي، فإن محفظة هذا الصندوق تعمل على نظام الطيار الآلي." ^{[ 17 ]}

تم تطوير النظرية التي تقوم عليها الإدارة السلبية، وهي فرضية السوق الكفؤة ، في كلية شيكاغو للدراسات العليا للأعمال في الستينيات. ^{[ 18 ]}

خلال الفترة نفسها، بدأ الباحثون مناقشة مفهوم "شركة الاستثمار غير المُدارة". ^{[ 19 ]} في عام 1969، كان آرثر ليبر الثالث أول من حاول تحويل النظرية إلى واقع ملموس من خلال تقديم التماس إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات لإنشاء صندوق يتتبع مؤشر داو جونز الصناعي المكون من 30 سهمًا. ووفقًا لليبر، لم تستجب الهيئة. ^{[ 18 ]} أُطلقت صناديق المؤشرات الأولى في أوائل سبعينيات القرن العشرين، من قِبل البنك الوطني الأمريكي في شيكاغو، وباتريمارش، وويلز فارجو؛ وكانت متاحة فقط لصناديق التقاعد الكبيرة. ^{[ 18 ]} أُطلق أول صندوق مؤشرات للمستثمرين الأفراد في عام 1976. وكان صندوق فانجارد الأول للاستثمار في المؤشر (الذي يُعرف الآن باسم صندوق فانجارد 500 للمؤشرات) من بنات أفكار جون (جاك) بوغل. ^{[ 20 ]}

ازدادت شعبية الاستثمار السلبي جزئياً لأنه ينطوي عادةً على تكاليف إدارة ومعاملات أقل مقارنةً بالاستراتيجيات المُدارة بنشاط، مما يجعله أكثر فعالية من حيث التكلفة للمستثمرين على المدى الطويل، ويساهم في انتشاره على نطاق واسع بمرور الوقت. ^{[ 21 ]}

تشير الأبحاث التي أجراها المجلس العالمي للمعاشات التقاعدية (WPC) إلى أن ما بين 15% و20% من إجمالي الأصول التي تحتفظ بها صناديق المعاشات التقاعدية الكبيرة وصناديق الضمان الاجتماعي الوطنية تُستثمر في أنواع مختلفة من الصناديق السلبية، وذلك على عكس الصناديق المُدارة بنشاط والتي لا تزال تُشكّل الحصة الأكبر من الاستثمارات المؤسسية. ^{[ 22 ]} وتختلف نسبة الاستثمار في الصناديق السلبية اختلافًا كبيرًا باختلاف الأنظمة القانونية وأنواع الصناديق. ^{[ 22 ] [ 23 ]}

ازداد الإقبال النسبي على الصناديق السلبية، مثل صناديق المؤشرات المتداولة وغيرها من أدوات الاستثمار التي تحاكي المؤشرات، بشكل سريع ^{[ 24 ]} لأسباب عديدة، منها خيبة الأمل من ضعف أداء الصناديق المُدارة بنشاط ^{[ 22 ]} ، والتوجه الأوسع نحو خفض التكاليف في الخدمات العامة والمزايا الاجتماعية الذي أعقب الأزمة المالية العالمية 2008-2012 ^{[ 25 ]} . وكانت صناديق التقاعد في القطاع العام وصناديق الاحتياطي الوطني من أوائل الجهات التي تبنت استراتيجيات الإدارة السلبية ^{[ 23 ] [ 25 ] .}

في بنك الاحتياطي الفيدرالي في سانت لويس ، كتب ييلي تشين، كبير الاقتصاديين، عن سلوك "السعي وراء العوائد". يميل مستثمرو صناديق الاستثمار المشتركة في الأسهم إلى شراء الصناديق ذات العوائد المرتفعة في الماضي وبيع الصناديق ذات العوائد المنخفضة. يُطلق على شراء الصناديق ذات العوائد المرتفعة اسم "سلوك السعي وراء العوائد". ترتبط تدفقات صناديق الاستثمار المشتركة في الأسهم ارتباطًا إيجابيًا بالأداء السابق، بمعامل ارتباط بين العائد والتدفق يبلغ 0.49. يصعب التنبؤ بعوائد سوق الأسهم على المدى القصير، لكنها تميل إلى العودة إلى متوسطها على المدى الطويل. قد يؤدي الميل إلى شراء الصناديق ذات العوائد المرتفعة وبيع الصناديق ذات العوائد المنخفضة إلى تقليل الأرباح. ^{[ 26 ]}

يلجأ المستثمرون غير المتمرسين على المدى القصير إلى بيع صناديق المؤشرات المتداولة السلبية خلال فترات تقلبات السوق الحادة. وتؤثر هذه الصناديق السلبية على أسعار الأسهم. ^{[ 27 ]}

يُعدّ مفهوم الإدارة السلبية غير بديهي بالنسبة للعديد من المستثمرين. ^{[ 3 ]} ويستند الأساس المنطقي وراء المؤشرات إلى المفاهيم التالية في الاقتصاد المالي: ^{[ 3 ]}

1. على المدى الطويل، سيحقق المستثمر العادي أداءً متوسطًا قبل احتساب التكاليف، مساويًا لمتوسط ​​أداء السوق. لذا، سيستفيد المستثمر العادي أكثر من خفض تكاليف الاستثمار مقارنةً بمحاولة التفوق على المتوسط، وعادةً ما تكون رسوم الاستثمارات السلبية أقل من رسوم الاستثمارات المُدارة بنشاط. تُعرف هذه الحجة بنظرية لعبة المحصلة الصفرية لويليام شارب. ^{[ 1 ]}
2. تفترض فرضية كفاءة السوق أن أسعار السوق عند التوازن تعكس جميع المعلومات المتاحة بشكل كامل، أو أنه في حال وجود معلومات غير مُدرجة، فلا يمكن استغلالها. ويُفسَّر هذا على نطاق واسع بأنه يشير إلى استحالة "التفوق على السوق" بشكل منهجي من خلال الإدارة النشطة ، ^{[ 28 ]} مع أن هذا ليس تفسيرًا صحيحًا للفرضية في صورتها الضعيفة. أما الصور الأقوى للفرضية فهي مثيرة للجدل، وهناك بعض الأدلة القابلة للنقاش ضدها في صورتها الضعيفة أيضًا. لمزيد من المعلومات، انظر التمويل السلوكي .
3. مشكلة الموكل والوكيل : يجب على المستثمر (الموكل) الذي يخصص أموالاً لمدير محفظة (الوكيل) أن يقدم حوافز مناسبة للمدير لإدارة المحفظة بما يتوافق مع رغبة المستثمر في المخاطرة والعائد ، كما يجب عليه مراقبة أداء المدير. ^{[ 29 ] [ 30 ]}

يجادل أنصار الإدارة السلبية بأن نتائج الأداء تدعم نظرية شارب للألعاب ذات المحصلة الصفرية. ^{[ 1 ]} وهناك تقريران بارزان يقارنان أداء صناديق المؤشرات بأداء الصناديق المُدارة بنشاط، وهما تقرير SPIVA (مؤشرات ستاندرد آند بورز مقابل الصناديق النشطة) ^{[ 31 ]} ومقياس مورنينغ ستار للإدارة النشطة والسلبية. ^{[ 32 ]}

وُجّهت انتقادات للاستثمار السلبي من قِبل مستثمرين مثل هوارد ماركس ^{[ 33 ]،} وكارل إيكان ، ومايكل بوري، وجيفري غوندلاش ^{[ 34 ]،} الذين يرون أن فقاعات الأصول تُعدّ نتاجًا ثانويًا لتزايد شعبية الاستثمار السلبي. كما جادل جون سي. بوغل، من مجموعة فانغارد ، وهو من أشدّ المدافعين عن الاستثمار السلبي عمومًا، في عام 2018 بأن نمو شركات إدارة الاستثمار السلبي سيؤدي قريبًا إلى تركيز أكثر من نصف ملكية الأسهم الأمريكية، وما يرتبط بها من قوة تصويت بالوكالة ، في أيدي ثلاث شركات كبرى (فانغارد، وستيت ستريت غلوبال أدفايزورز ، وبلاك روك ). وصرح بوغل قائلًا: "لا أعتقد أن مثل هذا التركيز سيخدم المصلحة الوطنية". ^{[ 34 ] [ 35 ]}

في عام 2017، صرّح روبرت شيلر ، الحائز على جائزة نوبل في الاقتصاد من جامعة ييل ، بأن صناديق المؤشرات السلبية هي "نظام فوضوي" و"نوع من العلوم الزائفة " بسبب ما وصفه بالاعتماد المفرط على النماذج الحاسوبية وإهمال الشركات التي تشكل أسهمها صناديق المؤشرات. ^{[ 36 ]}

بحسب باحثين في الاحتياطي الفيدرالي نشروا نتائج دراستهم عام 2020، فإن تزايد شعبية الاستثمار السلبي قد زاد من بعض المخاطر التي تواجه المستثمرين والاقتصاد عموماً، ولكنه قلل من مخاطر أخرى. "بعض استراتيجيات الاستثمار السلبي تُضخّم تقلبات السوق، وقد أدى التحول [نحو الاستثمار السلبي] إلى زيادة تركيز القطاع، ولكنه قلل من بعض مخاطر السيولة والاسترداد." ^{[ 37 ]}

قد يساهم الاستثمار السلبي في لامبالاة المساهمين ، حيث يكون المستثمرون أقل انخراطاً في عملية حوكمة الشركات .

يشير بنجامين براون ^{[ 38 ]} إلى أنه نظرًا لتركز ملكية الأسهم الأمريكية في أيدي عدد قليل من مديري الأصول الكبار ذوي الاستثمارات المتنوعة للغاية والذين لا يملكون مصلحة مباشرة في أداء الشركات، فإن "رأسمالية مديري الأصول" الناشئة هذه تختلف عن أولوية المساهمين السابقة . وعادةً ما يصوّت مديرو الأصول مع مديري الشركات. كما أن استثمار الصناديق في معظم شركات القطاع يُمكّنها من الاستفادة من الأسعار الاحتكارية . وفي حالة متطرفة، قد تنشأ احتكارات على مستوى الاقتصاد بأكمله حيث "يستحوذ مديرو الأصول على الاقتصاد". في نظام الملكية المشتركة ، ورغم تنوع ملكية الأصول، فإن جزءًا صغيرًا من السكان هو من يستثمر في الصناديق، بينما يمتلك 1% من أعلى شريحة من توزيع الثروة 50% من أسهم الشركات وصناديق الاستثمار المشتركة. ومن المتوقع حدوث ركود في الأجور كأثر خارجي . ولدى مديري الأصول حافز لزيادة قيمة الأصول والتأثير على السياسة النقدية .

ورداً على ذلك، يجادل المدافعون عن الاستثمار السلبي بأن بعض الادعاءات ضد هذه الاستراتيجية غير صحيحة، وأن ادعاءات أخرى صحيحة جزئياً ولكنها مبالغ فيها. ^{[ 39 ]}

تتمثل الخطوة الأولى لتطبيق استراتيجية استثمارية سلبية قائمة على المؤشرات في اختيار مؤشر شفاف وقابل للاستثمار، قائم على قواعد محددة، ويتوافق مع مستوى التعرض السوقي المطلوب للاستراتيجية. تُحدد الاستراتيجيات الاستثمارية بأهدافها وقيودها، والموضحة في بيانات سياسة الاستثمار الخاصة بها. بالنسبة لاستراتيجيات الاستثمار السلبي في الأسهم، قد يختلف مستوى التعرض السوقي المطلوب باختلاف قطاع سوق الأسهم (السوق العام مقابل القطاعات الصناعية، السوق المحلي مقابل السوق الدولي)، أو باختلاف أسلوب الاستثمار ( القيمة ، النمو ، المزيج/الأساسي)، أو باختلاف عوامل أخرى (الحجم، الزخم المرتفع أو المنخفض ، التقلب المنخفض ، الجودة ). ^{[ 40 ]}

قد تتضمن قواعد المؤشر وتيرة إعادة موازنة مكوناته، ومعايير إدراج هذه المكونات. ينبغي أن تكون هذه القواعد موضوعية ومتسقة وقابلة للتنبؤ. تعني شفافية المؤشر الإفصاح بوضوح عن مكوناته وقواعده، مما يضمن قدرة المستثمرين على محاكاة أداء المؤشر. تعني قابلية الاستثمار في المؤشر إمكانية محاكاة أدائه بشكل معقول من خلال الاستثمار في السوق. في أبسط الأحوال، تعني قابلية الاستثمار إمكانية شراء جميع مكونات المؤشر في بورصة عامة. ^{[ 41 ]}

بمجرد اختيار المؤشر، يمكن تنفيذ صندوق المؤشر من خلال طرق وأدوات مالية مختلفة، ومجموعات منها.

• إدارة الاستثمار
• الإدارة الفعالة
• صندوق متداول في البورصة
• الشراء والاحتفاظ
• صندوق المؤشر
• تحسين الفهرسة
• المستثمر السلبي – المستثمر غير المتخذ للقرارات 
• العائد النسبي
• الاستثمار القائم على القيمة
• أسلوب الاستثمار
• إدارة المخاطر المالية §  إدارة الاستثمار

• ويليام ج. بيرنشتاين ، أركان الاستثمار الأربعة، الطبعة الثانية: دروس في بناء محفظة استثمارية رابحة. ماكجرو هيل، نيويورك، 2023، رقم ISBN 978-1-264-71591-6
• بيرتون جي. مالكيل ، جولة عشوائية في وول ستريت ، دبليو دبليو نورتون ، 1996، رقم ISBN 0-393-03888-2
• جون بوغل ، بوغل حول صناديق الاستثمار المشتركة: منظورات جديدة للمستثمر الذكي ، ديل، 1994، رقم ISBN 0-440-50682-4
• M. Nicolas J. Firzli, “Passive Play: Disenchanted Asset Owners Going Low-to-Castion as the 'Eage of Azeterity' Lingers” , Revue Analyse Financière 54 (2015): 68-70.
• مارك تي. هيبنر، صناديق المؤشرات: برنامج الخطوات الاثنتي عشرة للمستثمرين النشطين ، دار نشر IFA، 2007، رقم ISBN 0-9768023-0-9

• الفاعل مقابل السلبي - قضايا لم يتم حلها.
• مستقبل إدارة الاستثمار
• محافظ استثمارية سهلة على موقع Bogleheads.org
• مسرد المصطلحات الاستثمارية الرئيسية - بيمكو